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2015年2月9日

姚穎謙 上善若水

價值陷阱麥當勞?

在通脹不足的年代,瑞士央行借錢還要收手續費(10年期債券利息-16點子),完美掌握了馬克吐溫(Mark Twain)著名小說《湯姆歷險記》主角湯姆索亞(Tom Sawyer)獲得「打賞」才給人家代勞髹漆圍欄,還因自己的「努力」獲得波莉亞姨(Aunt Polly)誇獎的絕活。

利率轉負的不足一個月後,歐洲內經濟規模細小,但同樣財政穩健的丹麥,在2月5日宣布把關鍵政策利率(key policy rate)調低至-0.75點子。另外一個主要話題是油價的急升。執筆之時布蘭特石油每桶58美元,比1月中的45元低位飆29%,主要由於美國動工中鑽井的數量在1月大幅減少。鑽井率(drilling rate)的下跌,將導致油庫存的減少,使油價在可見將來(一般預期6至9個月)面臨上升的壓力。

正如著名英國投資家葛蘭姆(Jeremy Grantham)指出,油價的波動在於巿場判定的「公允價」可以徘徊於邊際成本(marginal cost,低至幾美元)和計及沉澱成本(sunk cost,100元水平)的實際價格之間,使油價的錯價情況,比股票等證券嚴重得多【註1】。

低價餐廳形象深入民心

承上文有關餐飲巨頭百勝的研究,今日的主題是麥當勞。以餐飲股計,麥當勞是便宜而且高息的選擇;然而,股價在最近三年表現平庸,該證券是否巿場所謂的「價值陷阱」(value trap,即股票看似便宜,但持有後持續下跌的資本風險)?近幾年的發展路上,它究竟遇到了什麼挫折?先談一下它的主力巿場美國餐飲業的形勢。

美國餐飲巿場大致可分為高、中、低三個檔次,分別是快餐店(quick service restaurants, QSR)、快速消閒(fast-casual)和消閒(causal)三個區間,當中快速休閒(fast-casual)又可以包括Pizza和咖啡店在內。QSR以麥當勞、肯德基為代表、快速消閒有Panera Bread、消閒類或指Bloomin’Brands一類(Outback是旗下品牌)。麥當勞的單價3.8美元的時候,Panera和Bloomin’分別是11美元和20美元。

由於消閒和QSR的食材價格和人本成本相若,但是單價成本卻甚為巨大,這令通脹在主打薄利多銷的QSR不能轉嫁予消費者,偏偏麥當勞在衰退時期引入的Dollar Menu(中譯超值套餐)後又沒有適時終止,導致麥當勞即等同低價餐廳的形象,深入民心。

將於3月卸任的現任行政總裁湯臣(Don Thompson)不能有效、快速地對麥當勞進行革新,在餐單、公司現象和價格定位上作調整,使麥當勞與美國2000後少年(Millenials)脫節,巿場推廣上嚴重失策,讓美式足球超級碗(Super Bowl)賽事中的天價廣告,只換來「麥當勞是全美最偽善公司」的廣泛意見【註2】。巿場形象不清晰——到底I’m lovin it是代表什麼產品?相對以下,Chipotle的口頭是「誠信食品」(food with integrity)明確、有力得多——與前述宣傳伎倆的不理想,為投資人所詬病。

與同為QSR的Wendy's比較,可以分出麥當勞和Wendy's的分別。引Wendy's的2月3日的業績發布資訊,不包括加大選項,Wendy's、Burger King和麥當勞有62、76和87項選擇,如果包括不同口味和大細的話,三家餐廳的選項就會加到114、144和163項。複雜的餐單拖慢下單時間和延長現金變換周期(cash conversion cycle),在湯臣治下並沒有積極改善。

針對店舖網絡的策略,2月3日公布的Wendy's業績顯示,它將會出售全球6500家連鎖店中的500家以節省成本,麥當勞卻從未就它的網絡進行重組,擁有眾多物業資產也未有通過出租和出售改善資本流轉,為股東所不以為然,這從公司股價的慘淡可知:當標普500(S&P)自2012年中至今上升50%時,買入麥當勞股票的投資者卻只是損益兩平。

沃爾瑪模式定價

但是,規模效應和出眾的成本優勢使麥當勞成為獨特的食品企業。遠的不說,香港的情況最易為大家所了解:當上班族看見美心西餅的咖哩角加價至9港元的時候,旁邊麥當勞的魚柳包才賣10元(在上月17日前還是賣9元);McCafe的焦糖牛奶咖啡(Caramel Latte)賣16元,泡沫咖啡(Cappuccino)13元,但份量相若的泡沫咖啡在星巴克(Starbucks)告訴我們「合理價」應為33元。

從性價比的角度來看,麥當勞的食品質素是優秀的:麥當勞的定位和賴以取勝的模式可稱為「沃爾瑪模式」(Walmart Model),即是以最大的規模得到成本的優勢,從一而終地為顧客提供最划算的食品。(讀者可曾記得,在網絡上盛極一時的本港製作短片《一生只想尋找一個肯挨麥記的女人》?說及便宜食品,場境以「麥記」作選址,也變得理所當然)。

除了品牌價值巨大和規模效應明顯外,美國人的生活方式和麥當勞在美的獨有地位,大量免除了該企業在發展策略調整時現金流不佳的憂慮。美國農業部經濟研究服務調查所得,出外用膳(food-away-from-home)一項佔2012年的總家庭開支42%,麥當勞在美國的巿場份額以17.8%遙遙領先其他對手,如次名的百勝,其巿佔率也只有8.3%。

由前述分析可見,麥當勞的經營模式令同業難以仿效,當新競爭者如Shake Shack和Chiptole蜂擁進軍快速消閒巿場時,前者的獨特地位和規模優勢與日俱增。而它品牌老化、執行力弱和宣傳效果欠佳的三大問題,是快將履新的新任行政總裁伊斯特布魯克(Steve Easterbrook)現正面臨的困局。下次將提及麥當勞在面對如此激烈競爭下,將採取的策略以至其企業估值。

最後,過去一周,迪士尼和波音公布了理想業績,至於油價的趨勢,筆者在Facebook專頁內附有相關討論。(上)

facebook.com/yiuwinghim

作者為溢明投資有限公司分析員

註1:Wall Street's best minds︰ Jeremy Grantham divines oil industry's future. Barron's. Feb 5, 2015.

註2︰ McDonald's Is America's Most Cynical Corporation. Gawker.com

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