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2015年1月29日

呂梓毅 沿圖論勢

歐洲量寬掀新一浪股市狂潮?

歐洲央行(ECB)行長德拉吉上周四「不負眾望」推出「終極放水」行動。新一輪的量寬(QE)派對,正式由歐洲央行揭開序幕。這裏有一個問題值得探討,就是歐洲新一輪的QE,會否如聯儲局2012年底推出QE3般,掀動美股以至(部分)環球股市展開新一浪升市狂潮呢?

「吹風」多時,千呼萬喚的歐洲量寬終於出台,具體內容是由今年3月開始,每月購買600億歐羅資產抵押證券(ABS)和擔保債券,另加購買成員國的國債,截至明年9月底為止(即為期19個月),總規模達1.14萬億歐羅(或約1.3萬億美元)。而且德拉吉更補充,有需要時買債計劃可再延長,至少持續至中期通脹重回2%目標水平附近。

換言之,這輪歐洲QE規模確實可媲美聯儲局2012年年底推出的量寬(QE3;無限期量寬)。順帶一提,其時的QE3推出至去年第4季結束,聯儲局資產規模膨脹約1.7萬億美元。

按新一輪量寬規模推算,歐洲央行的資產規模,將可在明年第3季末攀升至3.3萬億(歐羅;下同),略高於2012年第2季末的約3.1萬億歷史高位(【圖1】;上半部),而四國央行(包括聯儲局、歐洲央行、日本央行和英倫銀行)的合併資產規模,亦可望進一步向上突破橫行多時(約10萬億美元)的範圍,並進入一個新「階梯」(【圖1】;下半部)。

須交代的是,由於ECB新一輪QE規模,遠較原先市場預期(約5500億元)大足一倍,故上周本欄提出歐羅或出現反高潮的走勢並沒有出現,歐羅反而一瀉如注,兌美元更曾跌穿1.11的逾11年以來新低。不過,從另一方面看,股市對央行大額「放水」的行動頗為受落,尤其歐洲股市表現異常亢奮;多個歐洲主要股市更曾成為年初至今表現最佳的指數(惟未計及歐羅滙價下跌)。

推動股市效力似有限

值得注意的是,由於歐洲央行的(無限期)量寬舉措規模龐大,不期然令市場人士憧憬其量寬行動,或可以補充聯儲局收水令流動性減少帶來的負面影響,並如聯儲局2012年底推出QE3情況般,掀動美股以至(部分)環球股市展開新一浪升市狂潮。我們對此則有所保留,主要有以下三個原因。

其一,歐洲銀行大規模放貸意欲低,量寬對股市長遠幫助不大。根據ECB於2011年底至2012年初推出的再融資操作(LTRO)的經驗來看,雖然當時歐洲央行大規模放水,其資產規模亦由2萬多億膨脹至3萬億以上,惟很大比重的流動性是再由銀行把資金存放在歐洲央行內收息【圖1】,部分銀行甚至在較後時間,提前償還貸款給ECB。

當然,歐洲銀行放貸意欲低企,當中還牽涉到歐洲多方面的結構性/監管等問題,或須作深入探討;惟初步看來,監管機構在銀行槓桿水平的限制、成員國「脫歐」潛在政治不明朗因素、息差顯著收窄等,均是影響銀行放貸意欲。無論如何,歐洲央行是次大規模放水行動,究竟會為金融市場增加多少流動性,或許暫時不宜過分樂觀,遑論放水刺激環球股市造好。

事實上,金融海嘯後,根據美、歐央行資產規模變化與股市的關係,不難發現股市升跌,只與前者有較密切關係(有數個月的領先)。換言之,歐洲央行放水或收水行動,對股市長遠的幫助或衝擊十分有限,甚或沒有太直接關係【圖2】。

其二,美元強勢進一步強化。與歐洲量寬情況不同,聯儲局的量寬行動,除在金融市場創造龐大的流動性,刺激資產價格/股市上升外,美國量寬也會令美元滙價受壓,間接地利好商品價格,進而惠及多個新興市場或以商品出口為主國家的經濟表現,這反過來再帶動股市造好【註】。然而,歐洲量寬卻沒有這方面的優勢,反而歐洲是次「無限」量寬行動,只會令美元強勢進一步強化,並間接危及多國新興市場等經濟進而股市的表現。換言之,即使歐洲是次放水行動令市場流動性變得異常寬鬆,但對股市的利好作用,或某程度被美元升值對新興市場等經濟帶來負面影響所抵銷。

資金未重投新興市場

事實上,MSCI新興市場指數近日受惠市場氣氛改善從低位回升,但期間反映一籃子亞洲區內貨幣表現的ADXY或JP Morgan新興市場貨幣指數仍繼續反覆回軟,顯示儘管股市已有回穩,但資金仍未有大舉重投新興市場的迹象【圖3】。值得補充的是,MSCI新興市場指數走勢與ADXY等新興市場滙價指數有着甚高的相關性,持續背馳的表現不會持久。換言之,目前新興市場股市回穩,而假若繼續缺乏資金流入的配合,預料升勢將難以持久。

其三,歐洲家庭在股票及基金的金融資產比重相對較少。根據最新統計數字顯示,歐羅區家庭持有股票及基金的金融資產比重為25%,較美國的45%少達20個百分點【圖4】。這反映歐洲央行透過放水行動產生正財富效應,進而刺激經濟增長等作用,效力明顯給美國比下去;此外,量寬引導(民間)資金流向股市亦較美國有所遜色。故此,目前歐洲央行的QE行動,能否如美國般對股市產生持久振奮作用,確實有一定疑問。

總括而言,歐洲央行「終極放水」行動,無疑對近日股市尤其歐洲股市帶來一定沖喜作用。然而,長遠而言,從之前ECB量寬對股市的刺激幫助,以至歐洲QE造成美元滙價進一步走強,以及歐洲家庭股市和基金的金融資產比重相對較低等因素下,歐洲這一輪QE行動,會否如聯儲局2012年底推出QE3般,掀動美股以至(部份)環球股市展開新一浪升市狂潮又或持久升浪,初步看來暫不宜過分樂觀。

此外,筆者將於2月11日出席《信報》舉辦之「風起雲湧2015的投資機遇論壇」,並為當晚主講嘉賓之一。有興趣的讀者可瀏覽以下網頁報名。兩張或以上門票可獲七折優惠。

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註:見2014年10月16日2015年1月8日本欄分析

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