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2015年1月21日

格羅斯 宏觀灼見

市場像「愛麗絲的夢幻仙境」

每年1月份的投資展望,一般都會指出該年投資應注意和避免的事、買賣建議,以及年度的利率及風險資產預測。由於我即將前往紐約市出席財經雜誌《巴隆氏》(Barron's)周刊的周年圓桌論壇,故有關的具體建議及預測將留待未來數周在論壇上發表,屆時將有機會與經濟學家Marc Faber、美國著名投資者Mario Gabelli及經常持看淡觀點的瑞士銀行家Felix Zulauf唇槍舌劍一番。

現在稍為總結一下:正如莎士比亞所說,Beware the Ides of March(提防3月15日),預示將有禍事發生,就此而言,在2015年的其他各個月份也要保持警惕。當這一年結束時,許多資產類別的回報將出現負數,美好時光將不復再。

要準確捕捉某類資產的升市期將於何時結束似乎並不可能,因此大部分市場觀察員亦不會作出這種舉動。另一個原因是,根據過往的經驗或單就人性來看,市場大部分都是樂觀的投資者,若預測其沽售的投資產品價格將會下跌,將不符合其商業利益。儘管如此,在預測未來的資產回報時,投資者有時也不得不承認,國王其實根本沒有穿上新衣,或充其量只剩下一條「Fruit of the Loom」品牌的內褲。現時的情況便正是如此。就市場轉捩點而言,期望未來12個月的「禍事」將為我提供一些見解。

宜調低投資回報預期

瘋狂的投資者比任何市場預測專家更有耐性,因為他們的行為不但建基於理性的資料分析,同時亦受非理性的憂慮及貪婪情緒所影響。要估計這些「群眾」何時才會感到滿足並不容易,過程往往令人感到沮喪,有時甚至可能須為此賭上個人名譽。然而,眾所周知,中途轉軚不是我的風格,因此,我將會在盡量合乎邏輯的情況下堅持立場,期望說服投資者調低未來12個月的回報預期。

我的投資組合範本與Bank Credit Analyst的Martin Barnes和Bridgewater Associates的Ray Dalio有很多共通之處,而且互相影響。我們三人都抱相同信念,認為以金融為主的經濟周期,將會隨着時間而過度向上或向下波動。在過去數十年,市場長期過度上行,因而形成信貸急速增長、利率下調及風險息差收窄的長期趨勢。其後因下列事件而出現重大逆轉:上世紀末的雷曼破產、亞洲金融/科網股危機,以致1987年的股災。然而,當每次出現逆轉時,央行都會推出嶄新及更具創意的貨幣政策措施,支持資產價格繼續維持向上。

持續寬鬆的監管政策亦帶來重大貢獻。Bank Credit Analyst把這段歷史時期稱為「債務超級周期」(Debt Supercycle),實在相當貼切。顧名思義,每次經濟及其相關金融市場大幅下行時,都會促使當局透過調低利率、金融創新及放寬監管,甚或較近期由央行直接買入資產的「量化寬鬆」等措施,進一步擴張信貸。

然而,市場有時也會出現在零利率以致個別負利率環境下仍不足以刺激經濟增長的情況。儘管在有關孳息水平下,債券價格幾乎將自動上揚,市盈率亦持續遞增,但對實質增長的影響卻減少,在某些情況下甚或可能出現反效果。

企業增借貸償還債務

企業領袖意識到消費需求出現結構性變動,因而紛紛增加借貸,但主要用作削減現有未償還債務的比重,而非投資於實體經濟。事實上,市場現時正處於「愛麗絲的夢幻仙境」,在接近零利率的情況下,預期投資回報率及股本回報率將日趨偏低。鑑於整體需求短缺,私人企業均不願冒險把資金投入實體經濟,作為其重要投資主題。以零成本借錢再投資於實體經濟獲利,似乎是一個不假思索的好主意,但在「長期不景氣」、需求不明朗及投資回報接近零的環境下,風險亦持續增加。至於對金融市場的影響,我將會在下一期專欄中探討。

作者英文名Bill Gross,為駿利資產管理基金經理。他為《信報》/信網撰文,分享市場觀點。

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