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2015年1月6日

何立思 市場觀點

內銀信貸改善風險降

「滬港通」去年11月中開通,為中國A股帶來強大支持,上證綜指在首月大漲逾兩成,但對港股的效益卻遜於市場預期。A股攀升除了由於散戶追捧AH股差價股,A股估值處於歷史性低水平(不論是以市盈率或市賬率計)也提供了助力。

A股過去20年反覆波動,只曾在3段時期連續升逾一年。但今時不同往日,A股市場規模現已大幅增長(現市值是1998年的18倍),而中國投資者也累積了較豐富的股票投資經驗。儘管A股波幅仍大,但經濟基礎因素已明顯有別於上一次上升期。近年中央推行的銀行政策及反貪腐運動,中國財政穩健性及部署長線持續增長方面已收到成效,內銀及企業表現均見改善。

提高抵押門檻

一直以來,內銀的風險問題是市場主要關注點之一。當局的政策既規管地方政府的債務融資,同時壓抑投機性投資和調控信貸息差與交易對手風險。此外,人民銀行減息的時間較預期早,標誌着中國已開展較積極的寬鬆貨幣政策周期,有利內銀的信貸活動,亦可減低行業的風險。

據人行的數據顯示,2014年11月的信貸量較預期高三成,總人民幣債券增加8530億元人民幣,當中以信貸質素較佳的新公司債券及股票融資比重較高,至於質素較低的信託貸款比重則下降,反映中國整體的信貸質素正在改善。另外,在寬鬆貨幣政策支持下,銀行同業間的流動性也轉佳。

數據亦顯示內銀的放貸政策現已較為審慎,雖然貸款額較按月仍錄得增長,但風險意欲卻下降,11月零售貸款額按年增長15.3%(10月增長15.7%),同月公司貸款也按年增長7.6%(10月增長8.5%),均反映內銀業日趨穩定。縱然影子銀行問題繼續引起關注,但隨着內銀的基本信貸質素改善,相信中國發生重大銀行危機的風險已下降。

中國證券登記結算公司(「中國結算」)於去年12月初突然推出新規定,不接受低評級債券(債券信貸評級低於AAA級或發行人信貸評級低於AA級)作為回購交易的抵押,觸發投資者紛紛去槓桿化,拋售組合內低質素債券以降低風險。中國機構投資者一般的槓桿水平介乎100%至250%,而抵押回購乃債券投資者常用的槓桿途徑。儘管新規定將迫使部分投資者出售債券投資,抽走債券市場的部分資金,但有助於透過削減市場的流動性減低系統性風險,進一步強化金融市場控制風險的能力。

企業方面,中央的反貪腐運動已引發漣漪效應,尤其是內房業。雖然在短期內帶來波動,但或有利於部分國企控制成本。從近期數據可見,中國公司的資本開支增長較溫和,控制成本的表現也改善,除了財政穩健性提升外,也強化了抵禦逆境的能力。中國企業的銷售及行政開支佔總銷售額比重已由2012年的7%,下降至現時的6%,除了由於反貪腐運動雷厲風行,亦反映國企在管理營運開支時態度較審慎。

電商有利內需

國務院最近的會議暗示當局有望再推刺激政策促進內需。在內地消費業中,電子商貿領域的增長尤其顯着,中國現時擁有全球最大的電子商貿平台公司,市值高第二大的美國公司一倍。此外,過去兩年銷售疲弱和庫存問題亦營造了理想環境,鼓勵消費者由門市轉移至網上平台。

中國企業近年的發展日見成熟,帶動淨資本開支下降,由2008年佔企業總銷售額的8%至9%,下跌近半至2014年第一季的4.4%。短期而言,資本開支及營運成本縮減應惠及企業未來數季的純利表現。倘若趨勢持續,不但有望為中國股市維持估值水平提供基礎,並可促進股份獲重估投資價值的機會。

作者為Coutts投資顧問董事

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