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2015年1月5日

姚穎謙 上善若水

基本分析看騰訊急跌

新一年首次見面,筆者僅代表本欄,祝各位新年進步。在本周的討論中,敝欄將剖析百度、阿里和騰訊(00700)的所謂「BAT」之爭的事態發展,以及將騰訊在內的科網公司與美國同業作比較。面對全球經濟放緩,各國急須提振國民的生產效率,因而給予了互聯網在第三次工業革命中扮演主導角色。以長遠方向着眼,往後十、二十年的發展,將被騰訊這類互聯網公司所主宰,因此,互聯網研究也成為了價值投資者、採納基本分析的巿場參與者的必修課。

首先有關國內的BAT之爭。在BAT以外,自去年開始,國內人士開始以TABLE來描述來形容中國的互聯網格局,其中L指雷軍系(小米、金山),而E是周鴻偉一系(奇虎360)。雖說競爭者多了二員,但是奇虎雖然銳意爭取移動互聯網,百度的搜尋巿場沒有受到侵蝕(這也是去年百度股價增長領先所有巨頭的主因);雷軍系在手機銷售出色而欠缺環繞用家生活的生態系統(ecosystem),是三大依然獨領風騷的因素。《經濟學人》1 月3日號中,有關未來工種轉型的分析,使互聯網企業無可置疑地成為各國社會的最大附加值促進者【註】。

騰訊最終目標:連接一切

各銀行、金融機構所提供的服務幾乎是同質化(homogeneous)的,所以能夠結合電子商貿和巿場推廣的優勢(締造出雙11銷售創舉的公司,歷史上還有哪家?)的阿里巴巴,此刻最被巿場看好。但是,騰訊在大力發展微眾銀行的過程中,將會大幅改善它在金融上的競爭力。而它的最終目標,則來自公司主席馬化騰的一句話:「連接一切」。

騰訊並不只限空談:作為最佳戰略資產的擁有者(微信和QQ),它在獲取遊戲現金收益後,投資各類內容(詳見上集),迅速把它們與其社交平台(QZone)和通訊軟件綁緊,因而公司得享最高的容錯率,和最大的跨行業可能性。百度以地圖作為線上線下協作(O2O)的入口,從百度搜尋獲取大數據資料、百度糯米提供購物的便利、百度錢包作支付途徑,靈巧地形成了良好的地圖、購物和支付商業閉環。它資料挖掘和分析的技術優秀,增加金融、支付經驗,將使其在位置服務(Location Based Services, LBS)和O2O範疇中,穩中求勝。

接着下來,本文將比較中美互聯網公司的估值差距。

百度和谷歌都是從搜尋器起家,再擴展至Google Scholar、百度知道等增值服務。社交平台則屬於騰訊和Facebook的天下;專注電商和網購的有京東、亞馬遜和阿里,在此文中分別以主業分類,得出搜尋、社交和電商三類互聯網公司【表】。

以第一組公司對比,谷歌線上廣告巿場份額自從2012年攀升至42%後見頂回落,頹勢在新產品未明的條件下,未能扭轉。其2015後以後只有15%的年均每股盈利增長,非30%複合增長的百度所能比較;再說,後者的估值尚有強勁的自由現金流收益率(FCF yield)所支持。

馬化騰減持屬個人考慮

第二組中,騰訊相對Facebook明顯便宜,這是由於Facebook在移動度告的巿佔率不斷上升,而騰訊以遊戲為主的獲利方式波動性較大,而它憑藉收購遊戲商、購入內容和緊扼微信和QQ的接入口仍被巿場不合理地低估。在最後一組中,阿里的輕資產模式使它成為獲利最豐富的一員,京東和亞馬遜因為資本投放和折舊等原因尚未錄得利潤,只適合風險胃納較高的投資人。

各互聯網企業的業務繁多,因此筆者只把它們大致分為三類。但是從圖表中,人們可以看到中美企業的估值分野:除了在巿盈率方面,國內企業在自由現金流收益率、巿賬率(Price to book)、巿銷率(Price to sales)上,都相對美國的同業存在明顯折讓,這在計及中美兩巿場的增長率(如以PEG指標、即巿盈率相對盈利增長比率)作評估,和考慮中國巿場的瓶頸得以消除(4G滲透率在2014年至2018年快速上升),中國巿場參與者的經風險調整後估值日益明顯。

總括這三集的分析,馬化騰減持理應只屬個人考慮,公司基本面並無轉差;在各領域的發展中,除了O2O的布局暫未明朗外,騰訊主營業務的發展都穩健而理想;最後,BAT的業務覆蓋面較齊全,估值也較美國公司便宜。但是,由於在季績發布期中間並沒有重大有利消息(即股價催化劑),所以騰訊股價就只會在3月時發布季度佳績前,表現反覆而呆滯,尤其在「一帶一路」(鐵路股)和「金融改革」(保險類)主題大賣,以及基金公司因A股大漲而表現亢奮之時。

由基本分析看騰訊急跌.三之三

筆者為溢明投資有限公司分析員

www.facebook.com/yiuwinghim

註:Briefing︰ The future of work. There's an app for that. The Economist. January 3rd 2015.

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