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2014年12月24日

Barry Eichengreen Project Syndicate

防止通縮應放在首位

歐洲央行正在朝量化寬鬆方向行動,雖然動作踟躕,但方向確定。通縮威脅及此前措施的無效,讓歐洲央行別無選擇。問題是,歐洲央行的動作是否足夠快。

歐洲央行已經開始嘗試通過購買高品質資產,支持證券放鬆信用條件。它購買以私人部門按揭貸款現金流為支持的證券──所謂的有擔保債券,還提出了購買公司債券和歐洲投資銀行發行的多邊證券的想法。

但這顯然是不夠的。私人部門證券供給有限,反映出歐洲銀行貸款的指導地位及證券化市場的沮喪情緒。擴大這類證券的供給需要時間,而時間正是歐洲決策者所缺少的。

歐央行須全面推行量寬

出於這些理由,光是購買私人部門證券無法讓歐洲央行實現其所宣稱的將資產負債表擴大1萬億歐羅的目標。無法克服通縮幽靈,歐洲央行行長德拉吉就需要繼續致力於構建歐洲央行董事會的共識——全體一致的共識更好——以購買政府債券。

但德拉吉和他的同事們只能小步前進,因為德國擔心量化寬鬆只不過是劇烈通脹的代名詞。一開始,歐洲央行將購買少量政府債券;若無法造成經濟大決戰,就將擴大購買量。預計我們將在1月看到第一批小動作。

問題在於這一漸進主義不會奏效,關鍵是通縮,量化寬鬆只有通過改變預期才能起作用。

當通縮預期根深蒂固時(目前的歐洲就是如此),消費者和投資者就會推遲支出,以期明天的價格和成本會更低。這一預期會自我實現,因為支出減少意味更少的通脹,甚至價格下跌。

通縮預期可以轉變為通脹預期,從而鼓勵增加支出。這只有通過製造震驚和畏懼的政策才能實現。需要大手筆措施讓家庭和企業相信,未來會不同於今日。歐洲央行需要讓他們相信,如德拉吉在2012年7月所言,歐央行會「竭盡全力」把經濟帶出通縮陷阱。

日本銀行正在行長黑田東彥的帶領下朝這個方向努力,但歐洲央行暫時還無法採取相同的方針,因為北歐擔心和厭惡激進的貨幣政策。

量化寬鬆的反對者擔心它帶來通脹。這個立場有些奇怪,因為當前的歐洲經濟頗為鬆弛,他們擔心購買證券會埋下新一輪金融泡沫和破裂的種子;這一擔憂也有些奇怪,因為金融市場目前面臨着嚴格得多的監管。

對量化寬鬆最有影響力的反對,是這會放鬆歐洲政府的改革壓力。根據這一道德風險觀點,只有在仍需面對槍口時,當局才會推動痛苦的勞動力和產品市場改革,並追求必要的財政整合以爭取投資者的信心。如果歐洲央行購買它們的債券,各國政府就可以無視市場壓力。

事實上,持這一觀點的人(他們是歐洲央行採取激進行動的最強大的障礙)採用了自上而下的分析。在當前條件下,通脹率接近於零,這一情況十分危險,政府不願採取任何可能增加通縮風險的動作,而從短期看,結構改革和財政整合都有通縮作用。財政整合意味着減少公共支出,而減少支出意味着減小價格上漲壓力。在通縮環境下,歐洲最不願看到的就是這一情況。

增加勞動力和產品市場靈活性的結構改革也有通縮作用。在失業率超過11%的情況下,強工資靈活性將使企業削減工資,而更低的勞動力成本令他們可以通過降低價格爭奪市場份額。加劇產品市場競爭的去監管化,也會類似地導致價格下降(競爭的結果)。

在其他環境中,這些可能是積極的結果。事實上,歐洲確實可以從財政整合和機構改革中獲益良多——但是在長期,而不是在面臨內通縮問題的短期。歐洲政府也知道這一點。

據此,歐洲央行能夠鼓勵財政整合和結構改革的最佳辦法是驅逐通縮幽靈,只有全面量化寬鬆可以做到。那些表示反對、認為如此大膽的行為會阻撓財政整合和結構改革的人,應該思考一下通縮會帶來什麼。

版權所有:Project Syndicate, 2014.

作者Barry Eichengreen是劍橋大學美國歷史和制度皮特教授、加州大學伯克利分曉經濟學教授。他的新著Hall of Mirrors : The Great Depression, The Great Recession, and the Uses-and Misuses-of History將在1月由牛津大學出版社出版。

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