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2014年12月23日

梁新 解牛集

通縮風險威脅全球經濟復蘇

美國聯邦儲備局上周召開今年最後一次貨幣政策會議,會後發表聲明,除了繼續維持聯邦基金利率在0至0.25%超低水平不變外,還強調聯儲局對貨幣政策回復常態會保持「耐心」,並且基本定下明年中之前,都不會加息的調子。

與此同時,聯儲局在聲明中強調,今次對啟動加息周期的表述,跟以往議息會議後的聲明,亦即表明在貨幣量寬(QE)結朿後仍會維持低利率「相當一段時間」,政策立場基本一致。不過,美國退市過程走到當前地步,經濟復蘇表面已告穩定,但是,加息時機的選擇,還存在無法令人安心的因素,主要包括物價走低所潛伏的通縮風險。

通縮預期不斷升溫

筆者認為,聯儲局對加息保持「耐心」,並且表明明年中之前不會加息,是十分明智的決定。事實上,目前世界主要經濟體消費物價指數低企,加上石油期貨價格持續下跌,由此所引發的通縮預期,隱隱然威脅全球經濟復蘇。

先看美國,上周三美國勞工部公布,11月消費物價指數(CPI)年率增長僅1.3%,創今年2月以來最小升幅,數字遠低於央行所定2%的目標水平。按月衡量,11月環比下跌0.3%,創2008年12月以來最大跌幅,扣除能源和食品價格波動較大商品的核心CPI,年率只增長1.7%;至於聯儲局最關注的通脹指標,即個人消費支出(PCE)物價指數,10月份年率增長1.4%,距2%的目標水平仍很遠。可見美國國內物價不僅毫無上升壓力,無必要急於加息,反而在當前形勢下,有通縮風險。

日本版QE須加碼

另一方面,歐洲和日本情況更糟糕。日本第三季國內生產總值(GDP)終值年率從之前下跌1.6%,擴大至負1.9%,表明日本經濟衰退程度進一步加劇。而安倍政府視為推動經濟主力的企業資本開支,在第三季按季下跌0.4%,比初值下跌0.2%的跌幅更大。在進出口貿易上,第三季度進口由早前環比增長0.8%,下調至增長0.7%,出口則維持初值環比增長1.3%不變;然而,房地產投資亦初值下滑6.7%,下調至下滑6.8%,可見日本經濟衰退的實際情況,比預期為嚴重。

就目前發展形勢觀察,對日本經濟不宜樂觀。可以預料,日本央行必須一段長時間維持「日本版QE」,甚至明年有需要「加碼」。在刺激通脹未見成效下,安倍希望透過日圓貶值來刺激通脹預期,如今可謂荊棘滿途。日本央行以消費物價指數上升2%為目標,迄今距離目標愈走愈遠。10月份核心CPI微升0.9%,較9月份1%為低;加上國內消費情況至今還未能走出上調消費稅的衝擊,國內的財政支出又左支右絀,公共債務佔GDP比率高逾兩倍半,形勢實在不妙。

歐洲通縮風險增

至於歐洲,相信通縮憂慮會逐漸擴大。上周,德國聯邦統計局公布,11月生產者物價指數(PPI)月率持平,年率下降0.9%。當中的成因,一定程度是能源價格下跌所引起的效果。由於石油價格在12月份不斷下跌,期貨市場每桶已跌破60美元,因此,歐羅區通脹率將繼續走低。按照歐洲央行本月初舉行年內最後一次貨幣政策會議,決定維持現有利率政策不變。目前,歐羅區主要再融資利率、隔夜存款利率和隔夜貸款利率都維持在極低點。但即使利率極低,但區內經濟增長幾乎停滯不前,通脹率繼續下滑,通縮陰影揮之不去,失業率也居高不下,因而歐洲央行有必要推出更大膽的刺激措施。

可以看到,歐洲和日本央行在明年第一季,都有擴大貨幣量寬的壓力。如今油價持續下滑,物價相信也會繼續走低,不排除由此進一步拖低整體消費物價。對中國來說,國內通縮風險壓力增加並非言過其實。在經濟增速放緩的情況下,11月份消費物價指數年率僅為1.4%,創5年來最低,而且升幅連續三個月處於「1字頭」水平;11月生產者物價指數(PPI)年率為下跌2.7%,跌幅較前擴大,而且連續33個月負增長,反映製造業通縮的情況已相當明顯,如今油價急速下滑,使工業產能過剩情況更為嚴重。

人行應果斷再減息

可以說,中國通縮風險正在不斷增加,形勢也相當嚴峻,不宜輕視。製造業生產商的貨品出廠價格持續33個月下跌,利潤萎縮,加上中小型企業融資成本高,借貸異常困難,在經濟調整結構導致增速滑落下,此舉令中國經濟墮入通縮陷阱有一觸即發的可能性。事實上,當前物價下降,除了原油等大宗商品價格持續滑落外,國內需求不足,毋庸置疑也是當中的主要成因。

面對如此形勢,人民銀行應該考慮及早加大貨幣寬鬆的力度。上月下旬,中國人民銀行下調銀行貸款和存款的基準利率,把貸款利率(1年期)下調0.4%至5.6%,但下調的幅度,按照目前的經濟現況衡量遠不足夠。因此,央行必須大膽進一步減息,或採取減息和下調存款準備金率交替進行的方式操作,來向市場注入寬量的流動性。

無可否認,目前中國通縮風險明顯增加,也激發市場對實體經濟通縮的預期提升,在這種情況下,PPI負增長的幅度相信也會進一步擴大,這樣一來,將使實際利率水平也進一步上升,推高借款成本,負債企業償還債務的能力亦進一步惡化,為金融體系帶來系統性風險。

誠然,通縮一旦形成,企業負債的實際利率提高;與此同時,產品價格會出現非理性下跌,企業的收益率勢必隨之滑落,致企業進一步擴大投資的意欲遞減,生產停滯不前,後果是企業償還銀行貸款的能力隨之惡化,使銀行貸款面臨更大風險。當銀行的資產(貸款)變壞,不僅銀行對於向企業融資有所猶疑,更壞的情況是,居民傾向持有現金,遲遲不願意消費購物,最終導致所謂的「流動性陷阱」。

美國加息舉步維艱

安倍政府上台後,用盡九牛二虎之力去消除困擾了日本逾20年的縮縮陷阱風險,迄今仍然一事無成,可見通縮一旦形成,消滅通縮比消滅通脹難度更大。

綜合當前世界主要經濟體的國內形勢來看,通縮風險正在加強之中,並威脅全球經濟復蘇的步伐。

通貨緊縮也意味資產價格持續下跌。由於資產價格的易變性較大,原因是資產的價值通常由資產的預期收益決定。當資產價格下跌,對實質經濟產生的影響也十分大,原因很簡單,因為這不僅直接影響到消費者和投資者的行為,而且也會對金融中介產生衝擊。

總結來說,第一,在油價反覆走低的趨勢下,美國國內物價易跌難升,通縮陰影也揮之難去,聯儲局對貨幣政策回復常態保持「耐心」,明年中之前也不加息,筆者估計,到明年9月也未必能夠啟動加息。

第二,歐洲和日本在明年加大貨幣寬鬆的力度,看來無可避免。較早前,歐洲央行曾為2015年設定的通脹目標是0.7%水平,但11月份物價指數僅微升0.3%,可見目前的情況與目標之間還存在很大差距。在歐羅區經濟增長幾乎停滯的情況下,不排除歐洲央行會在明年初採取行動,將目前的資產購買計劃擴大至包括購買主權債券。

第三,面對國內外通縮風險提升,中國人民銀行應該考慮果斷再減息,或下調存款準備金率,以穩定經濟增長速度來為調整結構奠下基礎。

科大商學院惠理投資研究中心副主任

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