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2014年12月12日

郝承林 價值物語

A股急升 吸優質股良機

近日市場流傳一種說法:A股近月急升,正好讓不少對中國經濟感到懷疑的海外投資者,能夠以較佳價格贖回虧損已久的中國基金;一眾港股基金經理為了應付突如其來的贖回潮,遂大手減持之前已累積不少利潤的股份,結果在中資金融股份大升特升的同時,不少「新經濟」股份卻爆發小型股災。投資者應因此而沽貨靜觀其變,還是趁機逢低吸納?這令筆者想起今年初的電能實業(00006)分拆。

2013年9月底,電能實業突然宣布將分拆港燈(02638)獨立上市,減持最多70%股份,套現近400億元。消息公布後,電能股價於消息公布前的65元,反覆下跌至今年2月初的55元水平,累跌近兩成。

公用股的投資者大多是看長線、較少買入賣出的投資者,分拆能套現大量現金,為何會招致連跌數月?其時市場便有分析指出,電能市值達千億,是亞太區不少能源公用基金的必然持股,但在分拆港燈後,電能最大溢利區域便不再是亞太,而變為歐洲。

基金「家規」 散戶要識

機構投資者為了符合「家規」,遂必須趕在港燈上市前,沽出將不再是亞太區能源股分類的電能。港燈於今年1月底上市後,電能於2月初便見底,然後升至現在的75元水平,創出歷史新高。

普羅投資者的優勢之一,是不用如機構投資者般地受「家規」、表現壓力或贖回壓力等限制所左右。當機構投資者被迫沽出優質股份,龐大的沽售壓力使價格急跌,但只要價值沒大改變,這往往正是普羅投資者的吸納良機(電能較年初低位上升近四成)。

同理,現在不少優質股份因基本因素以外的原因急跌,這又會否正是普羅投資者買入的好機會?

中國各種紅利消耗殆盡

那麼,為何要買不便宜的新經濟股份而非價廉的舊經濟股份?今試問,藥廠和造紙廠哪種生意的風險較大?

表面上看,醫藥行業的前期投資巨大,且須持續投入資本進行研發,入門門檻較高,造紙廠投資金額和門檻都較低,生存率似較高,但正是因為醫藥行業入門門檻高,使企業能避開激烈競爭,能享受較高的利潤率;相反,造紙行業門檻較低,令企業難獲厚利(一加價便吸引競爭者進場),縱使能長時間生存,其盈利亦往往在賺錢與虧損之間反覆,尤其不適合作長線投資。以此角度看,造紙行業的風險其實更高。

內地經濟已把入世紅利、人口紅利、貨幣紅利消耗殆盡。低端行業已不能再通過加大規模(經營槓桿)或加大負債(財務槓桿)來帶動盈利增長。相反,高端行業能通過創新或特定的壟斷地位能夠保持其利潤率,並讓盈利穩定增長。

中國經濟轉型升級下,投資者不宜再集中注意企業的增長率,而要同時留意企業的利潤率。

高端行業估值回歸合理

以上一年度的數字看,醫藥股如康哲藥業(00867)的利潤率高達28.5%,造紙行業的如玖龍紙業(02689)才約6%;科技行業如瑞聲科技(02018)的利潤率達31.8%,鋼鐵業的如鞍鋼(00347)才約1%;燃氣股如中國燃氣(00384)的利潤率約10%,鐵路行業的中國中鐵(00390)才約2%。低端行業的犯錯空間(margin of error)實在太低,稍一不慎,便會虧錢。高利潤率為高端行業提供了巨大的安全邊際。

高端行業股份的最大風險,往往是來自其估值長期高昂(另一種的margin of error太低),近日的調整正好讓其估值回歸合理。寧要用合理的價錢買入優質股份,也不要用便宜的價格買入平價股份,因為複利滾存下,前者的增長要比後者高出太多太多。

A股急升帶來的真正機遇,在於其使優質股份被忽略和拋售,出現難得的低價,為長線投資者(以倍數為上升目標)帶來半年、甚至一年一遇的吸納機會。

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