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2014年12月12日

畢老林 投資者日記

10蚊唔見9蚊,油股仲沽?

12月11日,周四。本報社評周三論述油市風雲,老畢讀來津津有味。那倒非作者觀點特別高明,令我大感興趣者,乃文內提及的兩家美國上市油企——EOG Resources(紐交所代號EOG)和Continental Resources(紐交所代號CLR)。

時至今日,香港大媽想必亦聽過頁岩油氣(shale oil and gas)。即使聞所未聞,相信也曾在國際「花邊」新聞接觸過哈姆(Harold Hamm)這個名字。此君乃近年極速冒起的美國頁岩油企之一Continental Resources的行政總裁,所以成為新聞人物,只因奧克拉荷馬州法院上月裁定,哈姆須向其前妻支付10億美元和解費。

花旗新油王

一般人看到這個數字,相信都會「嘩」一聲。「掟煲費」接近百億港元,隔世冤以至今世仇,皆泯個一乾二淨了吧?卻原來,這只是「連續劇」的開場篇。哈姆前妻以法官判詞錯漏百出,嚴重低估其於前夫財富應得份額為理由,近日決定提出上訴……。

油價江河日下,市場焦點盡在美國油企現金流可能不足應付本息償付,企債違約、公司破產恐怕一觸即發。投資者擔心的是,油價跌至60美元水平,油企無利可圖還要清還巨額貸款,在垃圾(高息)債市引發骨牌效應之餘,美股遭受池魚之殃,時間問題而已。

油價跌至什麼水平,美國油商始「岌岌可危」,言人人殊。可是,從哈姆離婚案牽涉的金額不難想像,油價過去幾年高企百算,哈姆一類「花旗新油王」,肥到着唔到襪矣!難怪上世紀七十年代講述德州石油家族鬥爭的《豪門恩怨》(Dallas),兩年前「鹹魚翻生」重現熒幕。

說到石油企業,本港投資者最熟悉的自然是中國「三桶油」。在國際層面,埃克森美孚、雪佛龍、英國石油等綜合能源巨企,同樣家喻戶曉。大部分人對頁岩革命至少略有所聞,惟投資美國能源板塊「滋味」如何,香港投資者未必有第一身體驗。碰巧老畢「主場」在美國,一些個人感受,或許值得跟讀者分享。

必須承認,油價近半年的跌勢,完全出乎在下意料。油組上月底開會前,老畢基於不減產市場「預咗」、消息作實後大有機會buy on the news的假設,賣出一家美國頁岩油企的認沽期權(put options)。這家公司,正是周三社評提及的EOG Resources。

市場對油組決定的反應,跟在下所料南轅北轍,EOG跌穿老畢short puts選擇的行使價,股票於到期日自動「過戶」,個人倉位內因此多了EOG這個新成員。值得一提的是,老畢選擇的行使價較油組會前EOG股價折讓一成,但話穿就穿,油股拋風何等猛烈,於此可見。

由離婚案主角哈姆掌舵的Continental,股價從今年8月29日高位80.65美元,跌至本周三收市的33.53美元,不足四個月瀉近六成!

EOG、Continental早就在北達科他州Bakken和德州Eagle Ford等頁岩油氣資源豐富的盆地(basins)插旗,過去數年在油價高企產量激增中風生水起,屬從事採油/產油(exploration & production,簡稱E&P)上游業務的一線頁岩油企。EOG最近揚言,油價即使跌至40美元一桶,公司仍有利可圖。哈姆更「單挑」沙地阿拉伯,公開宣布Continental取消所有油價對沖安排,其潛台詞清楚不過:油組要打價格戰,即管放馬過來!

EOG乃頁岩革命先驅兼最大得益者,生產成本、科技水平以至融資能力,皆非二三線同業可比。哈姆敢於跟沙地「晒冷」,亦不等於整個頁岩板塊有本錢「跟牌」。

實例看油股

試舉兩例,以說明中小型頁岩油企面對的困境:

一、北達科他州「地頭蟲」Oasis Petroleum(紐交所代號OAS)因企管尚算妥善,石油有價有市期間,在華爾街不乏捧場客。過去十二個月,公司售油收入約14億美元,按年增長26%。分析員目前估計,2015年Oasis產油量將上升10%至1820萬桶水平,營業額將錄得輕微增長。

從油價近期深不見底的跌勢判斷,老畢認為,Oasis營業額能持平已屬萬幸,一旦銷售遠遜預期,以油業資本開支架構,成本難以急削,公司盈利劇跌勢所難免。

有別於Continental,Oasis為四分一產能作了對沖安排。假設價位在每桶90美元,公司明年售油收入勉強可維持於13億美元水平,與去年相若。然而,這個估算立足於Oasis可按70美元一桶的價格出售餘下油產,但油價已跌破此水平,明年業績凶多吉少。

二、Oasis的境況其實已相當不錯,財力較弱規模較小的油企,才叫四面楚歌。以紐交所上市代號GDP的Goodrich Petroleum為例,明年售油收入估計為2.65億(美元.下同),但公司負債高達6億,手頭現金僅200萬,要繼續營運下去,只能以新債蓋舊債或發售大量新股集資。

先不說債主落雨收傘,公司倘大發新股,企業價值被攤薄至什麼程度,真的不敢想像。此亦毋須瞎猜,Goodrich股價已從6月初高位30美元,跌至本周三收市的3.73美元,10蚊差不多唔見9蚊了。

備彈藥尋寶

近日看新聞,發現不少報道指對沖基金大舉沽空油股。老畢的看法是,報紙寫得出的都不是「新聞」。頁岩「大孖沙」Continental股價跌六成、蚊型對手Goodrich瀉九成,現在沽空,還有多少水位?

Higher risk/diminishing returns,聰明人焉會輕試?狂沽油股的對沖基金,肯定不是現在才出手,只怕都在靜候時機平倉食糊。

油業真正「大錢」所在,乃即將來臨的併購整合潮。這個滿目瘡痍的板塊,相信很快便會造就一個二個「新哈姆」。現在不是對油股悲觀的時候,備足彈藥劫後尋寶,方為上策。

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