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2014年11月6日

John Mauldin 前沿思考

央行救市窮技 圓滙200可期

一如筆者連月來在本欄及去年書作《幣政潛規》(Code Red)中預言,貨幣戰沒完沒了,始作俑者日本更選擇在萬聖節發射另一枚「導彈」,實在應景。然而,金融市場非但沒有被嚇倒,反而視之為另一輪叫大家感覺良好的量化寬鬆,道指及標指雙雙創歷史新高,日經指數升勢更加凌厲。日本這次量寬行動非比尋常,入市對象不限於自身股市,還劍指海外市場,行動規模龐大,手法影響深遠,所帶來的衝擊遠超壓抑日圓滙價這麼簡單,讀者細閱下文自有分曉。

美國大文豪馬克吐溫(Mark Twain)說過:「歷史不會重複,但總會押着同一韻腳。」(History doesn’t repeat itself, but it does rhyme.)這句話有點陳腔濫調,但鑑於本文引子正是馬克吐溫身處年代的時年舊事,特別是1873年大恐慌,以這句話開場甚為貼切。當年10月,美國步入歷時65個月的經濟衰退,舉國上下苦不堪言。大恐慌源於政府干預貨幣市場,負債急升及通縮則令危機加劇。

重溫141年前的歷史,自會發現10月股災頻仍的現象,是出於歷史遠因,追本溯源其實跟農業與銀行業的互動息息相關。

借鑑1873年大恐慌

美國內戰結束不久,聯邦政府即通過法例,要求農村及農業銀行把25%存款,存放在個別官方認可的全國性銀行。這類全國性銀行多以紐約為基地,收取存款之餘也要向農業銀行付息,因此必須把存款借出。不過,由於存款可能隨時被提走,放貸性質受到一定掣肘,假使放貸期太長,就會造成資產與負債錯配。

紐約證券交易所的經紀商,被視為這類貸款的最佳對象。經紀商可以孖展形式利用貸款資金買股票,進行自營買賣或替客戶交易。只要股票持續升值,或客戶有錢補倉,就不會對全國性銀行帶來麻煩。

農村銀行的消長起伏是周期現象,每到秋收時節,農村銀行就會收回孖展貸款,以便給農民付款;同時向商人放貸,好使後者有資金向農民收購作物,再利用鐵路把農作物運走。在全國性銀行相應地收緊信貸之下,華爾街資金屆時就會顯得異常緊絀。

1837年秋季,金融市場如常出現「水緊」情況之際,年紀輕輕的投機者古爾德(Jay Gould)操縱黃金市場,導致美元供應更趨緊張。古爾德一方面想從炒賣黃金中賺一筆,同時亦深信,金價飆升有助他取得伊利鐵路(Erie Railroad)的控制權。精彩絕倫的《大亨》(The Tycoons)出自歷史學家莫里斯(Charles Morris)手筆,書中有以下記載:

古爾德心想,如能推高金價,伊利鐵路的貨運收入自會更加可觀。假如黃金能兌換更多美元,以美元定價的小麥對海外買家來說就會顯得更便宜,出口及貨運亦隨之受惠。另一方面,由於當時黃金交易所剛成立不久,可供紐約市場買賣的黃金不過2000萬美元左右,操縱金價看來毫無難度。

這次操縱市場行動並沒對國家造成太大損害,但時任總統格蘭特(Ulysses Grant)卻決定入市拋售黃金,由於涉及金額龐大,美國財政部變相從市場吸走大量美元,其時更正值市場「水緊」。格蘭特的行動粗疏笨拙,卻為聯儲局前身的公開市場操作揭開序幕。只是美元被抽走之下,經紀行就沒有錢為孖展抵押。數天之內,紐約證券交易所14家證券行相繼倒閉,當中還未計算只進行黃金交易的經紀行。

時代不同,19世紀最後30年的情況沒有在今世重演,但兩者卻有一點相似得令人心寒,就是「這次有別從前」的信念至今歷久不衰。新一代總是認為有能力解決上一代的問題,儘管老一輩又對年輕一代的智慧及誠信不抱任何希望。世人總是重彈經濟學大師明斯基(Hyman Minsky)的老調,安於現狀最終引致不穩狀態,「穩定本身引致不穩定」(stability leads to instability)之說一再應驗。

世上最大對沖基金

日本央行理事委員會上周議息,據報各委員在會上爭拗得面紅耳赤,最終以5票對4票通過加推刺激措施規模,變相要日本央行成為全球最大對沖基金。量化寬鬆規模將擴大超過15%,相當於每年7200億美元之巨。不僅如此,央行還把新增資金的更大部分,撥作購買日股指數基金及房產投資信託基金(REIT),資產配置更見進取。幾乎在同一時間,日本政府退休金投資基金亦宣布,大量拋售日本國債,同時把基金的日本及海外股本比重提高20個百分點,兩者比重均為25%,相當於向環球股市注入2000億美元資金。可以預期的是,日本其他退休基金十之八九也會照辦煮碗,意味湧向環球股市的資金或多達數千億美元。

日本央行發表聲明後,行長黑田東彥在記者會上解釋:「日本央行不遺餘力讓物價水平達標,確保物價目標深深植入民眾觀念,是非常重要……(因此)我們承諾將不惜一切,讓通脹水平盡早達到2%的目標……光說通脹遲早會達2%,不能改變公眾的通縮觀念。」

黑田大概是看到歐洲央行這句「不惜一切」大收宏效,因而搬到日本去試試。至少,滙市的確信以為真,日圓滙價隨即跌個四腳朝天。

日本當地分析師認為,黑田要在明年上半年把通脹推高至接近2%水平,幾乎絕無可能。日本上月核心通脹率(調整消費稅上調的影響後)放緩至1.2%,連續第6個月倒退;同月住戶開支亦跌5.6%,另一輪消費稅上調行動更定於明年上馬。這就是黑田增加貨幣供應所拋出的理由:日本需要更高通脹,而根據經濟理論,量化寬鬆行得通。日本央行的理據,是美國、英國及歐洲施行量寬效果奇佳,日本不過是照辦煮碗而已。

只不過,日本債務佔國內生產總值(GDP)正迫近250%水平。日本政府今年預算赤字達7.6%【圖1】,2015年相關預算開支增長亦達6%,雖則首相安倍晉三大派定心丸,矢言2020年前可達致基本預算平衡。日本10年期國債孳息目前只有0.45厘,5年期國債孳息更低至0.11厘。日本央行實際上已成為日本債市。在可見的未來,日本央行資產負債表每月擴張幅度,相當於GDP的1.4%左右。

日本的實際策略,是逐步從當地銀行、保險商及退休基金的資產負債表,移走大量日本國債資產。如此一來,日本央行在遙遠的將來一旦讓利率回升,這類重要金融機構的財政根基也不致受到重挫。

退休金棄債央行接貨

由此路進,日本政府退休基金的行動非常重要。說到底,該基金離棄日本國債,轉而增持股票,特別是海外股票,正正因為在量化寬鬆沒完沒了兼且變本加厲的當下,基金已沒信心能履行回報及年金責任,於是就強迫日本央行加大量化寬鬆力度,以便在市場吸收被基金拋棄的日本國債。

過去4年,筆者無論是撰寫本欄還是發表書作《殘局》(Endgame)及《幣政潛規》,都一再預言上述情況遲早發生。身為投資者,退休基金及保險公司不得不減持日本債券,分散投資,這是職責所在。不過,機構轉移投資目標,或迫使日本央行加快量寬步伐。但此舉可能造成惡性循環,繼而失控。日圓滙價愈是下跌,日本散戶及機構逃離日本債市的趨勢愈明顯,拋售債券的行動亦更加激烈。假如日本央行無法完全吸收國債,利率定必上揚,對日本政府來說後果不堪設想。

日本繼續發揮禮儀本色,退休基金有什麼計劃,想必會先給央行一個善意提醒。資產配置容或有增有減,但大方向卻毫無疑問。畢竟,把數千億美元資金調到股市不能一蹴而就,操之過急只會令金融市場劇烈震盪。不過,退休基金業已經認清方向,徐徐上路。

假如日本央行不大力干預,任由利率攀升,日本政府肯定撐不過去。有鑑於此,央行只能繼續推行量寬。日本央行債務貨幣化的規模,實際上相當於GDP 200%(甚至更高)。直至日本政府終於錄得財政盈餘,央行才有望逐步退市,讓利率回升至市場水平。

【圖2】為美元兌日圓滙價走勢,留意美元兌日圓過去兩年已升值40%左右。日圓對上一次見頂以來,兌歐羅及韓圜的跌幅與美元相若,兌人民幣更貶值50%。日圓短短兩年出現這麼大的變動,實在觸目驚心。

周一早上執筆之時,美元兌日圓滙價跌至近114日圓水平,延續上周五的跌勢。可以預期的是,不少國家未來數周將相繼表達不滿。一旦日圓跌至120水平,國際社會批評聲音勢必更加響亮。然後到130、
140,日圓將繼續在爭議聲中貶值,一直跌至每美元兌200日圓水平。筆者心中唯一的疑問是,日本央行能否把足夠的日本債務貨幣化,趕及在日圓跌至200水平前收手,結束量化寬鬆?筆者以真金白銀買入10年期日圓認沽期權,打賭央行不能及時收手。不過,這還得假設日圓貶值不會促使聯儲局推出第4輪量寬。

先旨聲明,筆者並非預言日圓將由現水平一口氣跌至120,更遑論跌至200日圓。一如過去幾年,日圓這一浪跌勢相信亦斷斷續續,起起伏伏。但筆者深信,日圓總體方向是持續貶值。

假如日圓每年僅貶值一成,同期帶來的通脹壓力不足0.5%。鑑於市場動力早已發揮作用,而央行的通脹目標為2%,因此0.5%的通脹壓力遠不足夠。不久將來,當通脹跌穿1%這個令人不安的水平時,黑田為證明自己言出必行,只能加大注碼,推行更進取的量寬措施,變成名副其實的「不惜一切」。

人民幣升跌陷兩難

日本正努力向世界各地輸出大家都不想要的「日本貨」,那就是通縮。日圓一旦跌至130水平,各地央行將如何反應尚且無法預料,更遑論140甚或150水平。在妥善的財政、監管及稅制改革配合下,美國應可承受美元升值的影響。筆者早已指出,美元今後升勢之勁實非大家所能想像,而且並不限於兌日圓。然而,美元強勢帶來的種種挑戰,單靠貨幣政策不足以化解。

筆者對歐洲就沒那麼樂觀,當地量化寬鬆行動在德國阻撓下仍然裹足不前。中國應如何是好,同樣沒有答案。任由人民幣隨美元升值,不僅對中國經濟產生通縮效應,亦會削弱出口競爭力。但另一方面,讓人民幣下跌卻會危害內部債務融資與美元的關係。計算政府所有債項後,中國政府負債佔GDP比例或高近200%。即使中國坐擁巨額美元儲備,但對一個經濟持續增長的新興經濟體而言,此等負債水平仍然驚人。筆者估計,這筆儲備日後定會派上用場。

以為日本無意發動貨幣戰爭,未免一廂情願,無視政治現實,實在太天真。一旦滙率波動損害國內商戶,政客勢必有所動作,以爭取選民的印象分。如此一來,各國央行難免承受壓力,自我保護的訴求亦將顯得更加迫切。很不幸,大家被捲入這場貨幣戰之際,債務正處於極高水平,而且升勢不止;歐洲似乎無可避免陷入另一階段的危機(以及另一次經濟衰退);中國則正努力撥亂反正,解決世上最嚴重的經濟失衡問題。

發行美元債的新興市場,定必會在滙戰中大受衝擊。情況一如1998年,只是程度更嚴重而已。

金融市場是情緒與槓桿的產物,在通縮壓力持續增強的當下,只要兩者其中之一轉為負面,眼前所見的唯一通脹現象──亦即資產價格通脹現象──勢將受到威脅,即使日本哥斯拉式量寬行動恐怕也無濟於事。事態發展值得大家密切注視。

作者為著名投資分析專家,其前沿思考(Thoughts from the Frontline)是目前全球發布範圍最廣的投資通訊,擁有過百萬讀者。

John Mauldin擁有極強洞察能力、擅長解構複雜的金融現象,每周對華爾街、全球金融市場和經濟歷史提出精闢見解,極具參考價值。

《信報》為大中華區唯一刊載John Mauldin投資通訊的中文媒體,內容由《信報》翻譯。逢周三在《信報》及信報網站www.hkej.com刊出。

編按:作者事忙,今期改周四刊出。

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