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2014年10月29日

伊馬仕 智識選股

從賬目造假風險模型看滬股通

與十多年前的歐亞農業及格林柯爾相比(兩間公司早已除牌),普遍內地民企的平均質素其實有所提升;惟爆出中資企業造假賬的情況仍時有發生(如被指誇大資產的嘉漢林業,最終在加拿大被除牌、兼被控告有計劃地欺詐及誤導股東)。

不過,大多數的投資者似乎都是善忘的一群,經常是好了傷口後便忘了痛。事實上,被揭發「造假」的企業將直接影響其股價出現洗倉式暴跌(甚至除牌),大大增加投資風險。為此,投資分析部今天嘗試以M-score model評分方法,探討內地上市企業(集中探討「滬股通」名單)在這方面的潛在風險。

早於1997年,美國會計學系教授Professor Messod D. Beneish發表了一個專門用來檢測企業可能存在「操縱盈利」的數學模型,稱為M-score Model。Beneish透過對Compustat資料庫中所有公司10年間(1982年至1992年)的數據樣本進行測試,發現操縱盈利與財務報表變數之間存在着系統性的關係。因此,Beneish的M-score是專門用來揭露一些涉嫌操縱盈利的高危上市公司。

M-score八大指標預警

具體而言,M-score是通過8個不同的指標,對上市公司的財務數據給予相應分數。分數大於-1.78(即趨向正數),表示公司很有可能(strong likelihood)存在操縱其財務資料。而分數愈高,造假的嫌疑就愈大;反之亦然【註】。以下是M-score中8個指標的簡介︰

(1)應收賬銷售指數(Days Receivable Index,DSRI):用以判斷年度之間應收賬款和收入是否平衡,因DSRI大幅增加很可能與收入和利潤被高估有關。

(2)資產品質指數(Asset Quality Index,AQI)︰是非流動資產與總資產的比率,如果AQI大於1,意味着該公司有可能加大成本遞延的力度。

(3)折舊指數(Depreciation Index,DEPI)︰當DEPI大於1,反映資產折舊的速率降低,公司調高資產的使用年限或採用增加收入的新方法的可能性提高。

(4)總應計負債對總資產比例(Total Accruals to Total Assets,TATA)︰用來檢測財務報表中的會計利潤和實現現金利潤的比例。因此,較高或顯著的應計費用(扣除現金)亦反映操縱盈利的可能性將較大。

(5)毛利率指數(Gross Margin Index,GMI):毛利率縮小對企業前景來說,是個極不利的信號,而前景較差的企業將有較大的誘因作盈利操縱。

(6)銷售增長指數(Sales Growth Index,SGI)︰增長並不意味着操縱收益,專業人士認為增長快的公司更加容易有財務報表欺詐行為,因為公司的財務狀況和資金需求要求經理們完成盈利指標,從而給他們帶來壓力。

(7)銷售及行政開支指數(SG&A Expense Index,SGAI)︰用於檢測企業可能在銷售方面提供與公司未來前景負面訊號不相符的資訊。

(8)槓桿指數(Leverage Index,LVGI)︰LVGI大於1意味着槓桿較大,同時反映了違反債務契約的誘因大小。

最後,以上述8個指標,加入不同的權重,而得出個別股份的M-score分數。具體算式如下︰

M = -4.84 + 0.92 * DSRI + 0.528 * GMI + 0.404 * AQI + 0.892 * SGI + 0.115 * DEPI – 0.172 * SGAI + 4.697 * TATA – 0.327 * LVGI

簡單而言,在M-score模型中,(1)至(4)項主要反映用來檢測上市公司因為操縱盈利而導致財務報表舞弊的行為;(5)至(8)則反映企業操縱盈利的傾向性。

接着,我們嘗試以上述方法,來計算一下「滬股通」名單內共568隻股份的M-score分數。不過,由於部分內地上市企業上市不久,暫未能獲取完整數據,故是次檢測範圍只有520間公司(佔整體比例92%)。結果顯示,得分高於-1.78的企業有102間,佔整體比例只有約20%【圖1】。

僅少數板塊無懷疑個案

此外,我們還發現,在102間較為「高危」的企業中,只有環保、酒店旅遊、紡織、服裝鞋類及醫療器械等5個板塊沒有出現懷疑個案,而其餘的28個板塊則測出零星的案例。其中,房地產、交通運輸、商業百貨、石油化工、批發貿易及建築建材板塊的情況較為嚴重【圖2】。

再進一步看,得分最高的30間企業中(分數高於-0.68),房地產企業佔8間,約佔總數27%。事實上,同屬內房企業兼在港上市的恒大地產(03333),於2012年亦曾被沽空機構Citron發表報告質疑,公司利用不同的會計手段,如通過聯營方式隱藏債務,掩飾資不抵債的情況;並以賄賂方式增加土地儲備。當然,恒大對於如此嚴重指控立即進行澄清,主席許家印更直斥沽空報告是「純屬造謠」。不過,從行業角度看,內房企業與地方政府及官員有着千絲萬縷的關係;加上財務槓桿普遍偏高,顯然是一個潛在的隱憂(即有較高機會率)。

然而,就有關M-score Model,有以下數點值得留意。

一、透過這個模型揭露出的財務資料失真,可能是人為的干預欺詐,當然也有可能是由於其他的原因。例如,有可能是在檢測的時間跨度內,企業為擴大公司的經營規模,或是改善公司的經營環境而進行的重大採購,導致M-score中的變數有巨大的改變。

二、M-score模型只能檢測樣本中,可能有誇大財務資料的公司,對那些刻意減少和掩藏收入情況的公司就無法檢測。

三、M-score算式中的概率是由Professor Beneish當年對Compustat中的企業數據,作出回溯測試(Backtest)後所得的結果(當時成功率有76%)。因此,直接把整套M-score模型套用於國內企業,未必是一個最理想的檢測做法。

四、歐美等發達國家與國內的會計制度未盡相同,故是次檢測結果僅供參考。

總括而言,隨着中國股市逐步走向國際化的同時;加上監管機構執法水平的提升,公司出現「造假」的可能性亦有所減低。因此,一些有關A股「造假」的負面形象,或未必反映整個市場的狀況;而通過Beneish M-score Model的檢測,可有系統地及客觀地篩選一些有較高風險「造假」的名單。當然,得分較高的企業,並不一定代表其賬目必然會出現問題,除了筆者不是企業老總心裏面條蟲外,因M-score Model某程度上始終只是一個概率模型。無論如何,相信上述測試結果應可為投資者帶出一個警惕性的預警作用。

最後的建議,要避開造假賬的企業,筆者認為方法有三:一、親身了解,做足審查;二、要衡量公司披露的資產價值是否合理;三、不熟不買。

註:由於M-score是一個概率模型,因此它不能確保100%的準確性,即統計上存在type I error。

信報投資分析部

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