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2014年10月28日

梁新 解牛集

剖析中國經濟三季度降速之勢

十八屆四中全會閉幕前兩天,國家統計局於10月21日發布了今年三季度國內生產總值(GDP)增速為7.3%,創22個季度新低,由是引發國內外一些投資者對中國經濟增長前景的憂慮。不過,從整體看,中國經濟在進行結構調整過程中,從高速轉向中高速、推進增長動力由依賴政府投資轉向市場、經濟部門間的資源重新配置,經濟增長降速是無可避免的。

筆者估算,中國經濟在第四季增速仍可望維持7.3%之譜,全年速增約為7.4%,明年略降至7.2%左右,如發展無重大意外事故,並無「硬着陸」之虞。

四中全會釋放「法治紅利」

今次四中全會確定全面推進依法治國為總目標,在當前加快推動市場化改革之際,法制建設無疑是根本之舉,是確保市場有序運行的基石,難怪國內外有分析指出,四中全會強調法制框架建設,釋放「法治紅利」,有助推動中國經濟升級。

從中短期發展角度看,中國今年第三季GDP增長有7.3%,數據創下逾五年來低點,總理李克強仍然信心十足表示,中國經濟前三季度出現一些積極深刻的趨勢性變化,就業及節能等指標均比預期為佳,然而,中國經濟所面臨的挑戰亦不能掉以輕心,強調外部環境迄今仍然複雜多變,對經濟發展造成一定的下行壓力。

細看三季度的經濟表現,增速較上季進一步減慢,除了外部和短期性因素外,中國房地產市場持續調整,無可否認對經濟增速構成壓力。

房地產風險不宜低估

筆者最近到內地,目睹多個城市的房地產價格顯著下滑,發展商降價促銷,希望盡快取得現金回流。可以說,若然房地產調控的政策目標,是要冷卻過熱投資、冷卻過熱經濟,倒也無可厚非,但若然調控主要是要壓低樓價,一旦發展商的資金鏈因樓市失序下跌而斷裂,面對這個風險,短期內的確會迫使發展商降價加速售樓,然而與此同時,不僅也迫使發展商放緩購地和開發投資,從而影響經濟增長表現。

由於房屋由開發到落成,有一段時間,這樣一來,目前開發商減少購地開發,情況若持續甚至變本加厲,則一、二年後,房地產供應會減少,成為樓價再度急速彈升的基礎。因此,目前來自房地產市場對經濟影響的發展風險,是不容輕視,也不宜短視。

據上周國家統計局公布9月份70個大中城市住宅售價的統計報告,當月70城市新房價格環比全部停漲,個別城市的最大跌幅接近2%。細看這份報告的資料發現,與上月相比,70個大中城市中,價格下跌的城市有69個,持平的城市只有1個;在環比價格變動之中,最小跌幅為0.4%,最大跌幅為1.9%。

降速之勢憂中有喜

與此同時,9月份70個大中城市新建住宅和新建商品住宅銷售數量,均較8月份增長約8%,銷售回升的原因,相信部分來自發展商降價促銷造成此舉對房價的影響需要進一步觀察,但目前內房樓價下跌的壓力看來仍然非常顯著。

看深一層,中國經濟在轉換增長模式的過程中,目前的基本面仍然良好,以庫存情況衡量,7月末,當時經濟下行壓力加大,規模以上工業企業產成品庫存,同比的增量為2.5倍,高庫存必然引發企業「去庫存」,令工業行業增速明顯下降。但到9月份情況稍為好轉,工業生產回升,引證國家統計局的資料,9月份規模以上工業增加值同比增長8%,高於市場預期的7.5%;而環比增長亦有0.9%。

雖然三季度GDP增速較上季為慢,但經濟結構調整無疑也取得一些成績,其中,服務業為主導的第三產業的比重達到46.7%,較第二產業為高,意味以消費引導需求的結構有一個慢慢形成的基礎。今年前三季,最終消費支出對GDP增長的貢獻率達到48.5%,較投資貢獻率高出約7個百分點,這個發展趨勢值得留意。

以去年前三季GDP增速反彈、同比增長百分7.8%為對比對象,當季的反彈,主力是依靠投資擴張拉動,而且明顯與政府的宏觀微調刺激政策相關,按「三頭馬車」動力衡量,資本形成總額對GDP的貢獻率接近56%,最終消費支出約為45%,出口為負1.7%,可見當季靠投資拉動增長反彈,雖然穩住了經濟下行之勢,但發展動力始終無法持續。因此,今年三季度最終消費對GDP增長的貢獻率增加,是一個正面的訊息。至於支撐消費的居民收入亦露出改善端倪。全國居民可支配收入實際增長8.2%,高於經濟增長;前三季度單位國內生產總值能耗同比下降4.6%,反映經濟增速下滑,但結構調整穩定地在改革的軌道上運行。

出口改善紓緩下行壓力

筆者相信,只要就業率保持,失業情況不惡化,中國領導人會容忍經濟增速短期再滑落,以有利結構調整順利進行。

據中國人力資源社會保障部上周五公布,三季度末城鎮登記失業率為4.07%,比二季度下降0.01個百分點。由於自2010年9月以來,這個失業率指標幾乎一直維持4.1%水平。因此可以估計,目前中國經濟因結構調整而導致的下行壓力,只要失業率不惡化,即使經濟增速降至接近7%的水平,相信政府也不會再通過大規模公共投資來刺激經濟,重走舊路。

照目前形勢觀察,中國經濟應無「硬着陸」風險。出口表現好轉,按海關總署最新9月份數據,當月以美元計算的出口額同比增長15.3%,不僅實現了兩位數的增長,而且也是去年2月以來的新高。出口連續6個同比上升,其中以對美國為主的出口表現強勁。雖然1至9月出口同比增長5.1%,進口增長1.3%。進出口貿易總額同比增長3.3%,遠未達到政府制訂的全年增長7.5%的目標,但出口好轉,對經濟下行壓力有一定紓緩作用。

迄今,在中國經濟結構調整的過程,資源在產業間重新配置,消除若干行業的產能過剩,影響經濟增速,下行壓力仍然揮之難去。上周公布的滙豐中國製造業採購經理人指數(PMI)預覽值,雖則10月初值回升至50.4,連續第5個月位於盛衰分界線上方,但當中投入和產出價格指數環比分別下滑3.1和1.5個百分點,顯示需求動力仍嫌不足,經濟下行壓力明顯存在。不過,居民消費和出口輕微改善,因而估計,第四季GDP增速可望維持在7.3%水平,全年約為7.4%左右。

由於經濟下行壓力存在,市場迄今依然寄望央行下調存款準備金率,然而短期而言,降準的機會不大。

近日美股一度下跌,但不旋踵又再回升。由於全球油價下跌,通貨膨脹壓力小,故而美國經濟完全沒有急於加息的客觀需要。在經濟復蘇過程,只要企業有盈利支持,仍然可支撐美股反覆向上。當然,目前美股的反覆走勢風險也不宜忽視,至於港股受外圍因素影響而下跌,實在無可避免,但主要的風險來源,目前在於政治上的佔中因素。基於目前佔中處於相當險峻的變化時刻,短期內,投資情緒會受到政治不穩因素的牽制。

佔中推高港股風險

筆者相信,只要中國經濟無「硬着陸」之虞,結構調整繼續穩定推進,金融改革加快進行,包括人民幣國際化倒迫國內股市和資本市場改革之勢良性持續,A股低沉的局面可望得到改善。目前, A股市盈率只有11.2倍左右,而滬深300指數市場的市盈率更低至10.7倍,價值明顯偏低,只要市場對A股恢復一些信心,相信內地股市具備反彈回升的基礎。

科大商學院惠理投資研究中心副主任

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