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2014年10月28日

畢老林 投資者日記

富貴險中求

10月27日,周一。

「我們相信,油價在今年餘下日子將維持弱勢,但長遠仍看每桶100美元。」

「環球油價已大幅回落,我們預期,需求因素明年將帶動油價(WTI)重上90美元水平。」

「油價將進一步跌至70美元……」

三個calls,分別出自三家投行,順序為BMO Securities、美銀美林和瑞信。老畢看後,啼笑皆非。我不是說這些預測有何不妥,但一個市場三把聲音,作為投資者,聽誰?

油價這波跌勢,着實令不少人膽戰心驚。北海布蘭特原油6月仍高企每桶115美元,現價85美元,四個月瀉逾25%;美國基準油價WTI更跌至80美元邊線,重返四年前水平。油企不分上中下游,股價皆如江河決堤般崩瀉,莫說80美元,70以至60美元油價,只怕亦在股價中反映了八八九九。

油股點睇?買得過嗎?問投行不如信自己。老畢的意見是,投資者可以把握這個機會,選擇性吸納油股或運用取態偏好的期權策略押注個別油企。

布蘭特原油在2008年金融海嘯期間,高至低(7至12月)狂瀉七成半,油股大受拖累,惟跌幅小於油價。再看今天情況,油價過去四個月下挫四分一,跌幅雖大,但仍無法跟海嘯時期相比。然而,投資者談油色變,管它上中下游,也不理油商有沒有為油價做對沖,一於三十六着走為上着,不少油股跌得較海嘯時更慘。

選擇性吸納

對已經持有這類股票,特別在能源板塊年中嚴重超買期間入市的股民,看着油股「鳥獸散」,手上蟹貨逐日損失數巴仙,心裏當然不是味兒。可是,市場不分業務性質見油便沽,卻為組合內沒有或甚少油股的投資者製造了一個選擇性吸納良機。這裏必須強調的是「選擇性」三字,理由是油股反映了70美元油價,不等於股價已見底。在陰謀論充斥市場、油組各懷鬼胎的當下,人心可以虛怯至什麼程度,單憑理性分析是無法摸準的。

就股論股以市評市,老畢認為,主打煉油業務的公司,值得優先留意。油價急挫,首當其衝的乃從事開採和生產(exploration and production,簡稱E&P)的油企,當中又以從不為油價作對沖的公司(unhedged E&Ps)最傷。煉油商賺的是原油與汽油、柴油、飛機燃料等石油產品之間的差價,原油價格下跌,理論上有助煉油商改善邊際利潤。實際是否如此,取決於煉油商的定價能力。經驗告訴大家,原油價格出現變動,汽油、柴油往往加快減慢,油價下跌對E&Ps和煉油商的影響不一樣。

「尋寶」到美國

然而,理論歸理論,按業務性質歸類的油企,股價表現不一定跟理論走。以本港上市三大內地能源巨企為例,今年高位都在9月初出現,隨後個多月股價走勢與國際對手相若,跌幅在一成八至二成半不等。中石油(00857)集上中下游業務於一身,股價見頂以來回落18%,三股中跌幅最少,既無驚喜亦無驚嚇;有趣的是另外兩家。

中石化(00386)雖同為綜合油企,但煉油業務佔收入比例較高。中海油(00883)則主打上游業務,理論上對油價波動最敏感。然而,兩股9月初見頂以來,側重煉油業務的中石化,股價回落25%,為三巨頭之最。主攻上游的中海油,見頂至今下挫21%,跌幅較中石化溫和。內地國營油企對油價變動的反應,與國際對手是否不能直接比較;三巨頭股價表現是否更受企業自身因素左右,有機會另文再談。

老畢想指出的是,國際油價短時間內劇挫二成半,投資者談虎色變,許多論業務性質應有支持,甚至理論上可望受惠於油價下跌的股份,在市場「一視同仁」下大有可能跌過龍,為投資者製造了吸納良機。本港上市油企選擇少,「尋寶」焉能不到美國?

老畢的心水,是全美最大獨立煉油企業、市值250億美元的Valero Energy(代號VLO)。這家煉油產能達每天290萬桶的公司,今年5月股價高見58.51美元,現價47.55美元,跌幅未夠二成,在油股中已算不俗。以華爾街分析員對VLO 2015年每股盈利的平均估算,此股現價市盈率不足8倍。假設華爾街給予VLO未來五年平均18%的盈利增長不致離事實太遠,那麼該股的市盈率對盈利增長比率(PEG)便只有0.45,不論從價值還是增長角度出發,皆有考慮價值。

老畢看中此股,「抵買」之外還有另一原因。橫跨美加兩國的大型輸油管道Keystone XL計劃,因奧巴馬順應環保團體要求而一拖再拖,議而不決多年。美國中期選舉下月便舉行,民調顯示共和黨一舉贏得參眾兩院控制權機會甚高。

共和黨人早就揚言,中選後若重奪參議院,最快明年初便會就Keystone XL興建計劃進行表決。奧巴馬雖仍可運用總統否決權阻撓這項計劃,惟沒有民主黨在參院呼應配合,已成「跛腳鴨」的他,要運用程序阻止輸油管道立法,恐怕難乎其難。

跨境油管投資概念

VLO的煉油設施,絕大部分位於墨西哥灣。Keystone XL落成後,大量加拿大原油(WCS,相對布蘭特原油有重大折讓)將經該管道進入墨西哥灣這個VLO「戰略據點」;近水樓台,該公司的盈利能力可望進一步改善。

美國中期選舉結果、油價會否進一步下跌,不在老畢掌控之中。然而,投資乃風險與回報的取捨,富貴險中求,買不買,最終還看理據。

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