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2014年10月24日

盧斯 個股策略

中滔估值隨收購提升

近期資金明顯集中追捧光伏股,但其實水務股及廢物處理股也是一大投資亮點,而且好處是慢工出細貨,收入與盈利細水長流,適合以長線持有為目標的穩健投資者。中滔環保(01363)去年9月以招股價1.48元上市,當時市場氣氛偏好,其股價首日掛牌卻要「破底」,但其後升勢就非常瘋狂,至昨天收市累積升幅高達4倍,時間只是一年零一個多月。

中滔環保主要從事污水處理設施建設、污水處理設施經營服務、供應工業用水、提供加熱服務,以及提供污泥和固體廢物處理服務。該公司上半年盈利按年激增98.8%至1.79億元,主要是發展中設施完成及新增收購的貢獻,包括期內新增污泥及固體廢物處理。

新收購大幅拉低P/E

中滔上市後偏重污泥及固體廢物處理方面發展,3月底訂立意向書,收購廣東清遠綠由環保,其業務為市政污泥、工業污泥及固體廢物處理,代價8億元人民幣,這項意向收購日前落實。新收購的綠由工業棄置廢物回收處理,預期明年P⁄E約10倍,規模雖較中滔市值百億元僅及8%,然而,中滔往績P⁄E已達37倍,新收購可大幅拉低其市盈率。

目標公司主要從事工業廢棄物(包括危險廢物)、生活廢棄物及固體廢物之回收處理、處置及利用。根據由賣方提供的資料,綠由環保按其持有的危險廢物經營許可證,能每年處理不同種類的危險廢物約26萬噸;該設施位於廣東省廣州市南沙區。

在現時處理滲透率仍低、政府對廢物棄置標準不斷提升下,瑞信料未來5年大型廢物處理企業的處理規模增長達2至4倍,隱含10%至30%投資回報率。目前中國廢物處理水平甚低,但廢物棄置量卻遠超其他國家。據世銀資料,中國2012年城鎮棄置的垃圾量接近美國的2倍,但人口密集的華中及華東城市人均面積卻接近全球最低,在土地稀有下,堆填等傳統垃圾處理方法難以持續,瑞信估計垃圾焚化或回收等處理方法勢在必行。

主力BOO回報率較高

污水處理方面,截至上半年,中滔已建成的設施每天可處理47.5萬立方米污水,並供應15萬立方米工業用水。一般污水處理的經營模式多為建設、運營、移交(BOT),較少採用建設、擁有、營運(BOO)模式,中滔則BOT及BOO同時經營,且以BOO為主。受會計處理所影響,兩者經營成效有別,BOT毛利率較低,經營獲若干保證,但到期須無償移交資產;BOO則可永久保留資產,但政府只給予稅務及財務優惠,須與用戶直接商議費用,因而毛利及回報均較高。

上半年中滔水務收入佔總收入逾60%,廢物處理佔25%,但仍在增加當中,預測今明年P⁄E分別為28倍及21倍,在新收購不斷之下,估值仍有提升空間,只是畏高症令投資者難以作出入市決定。

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