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2014年10月23日

John Mauldin 前沿思考

衰退迫近 債禍罔聞

2006年年初以來,筆者在不同場合發表演說,答問環節中最常被追問是:「你認為日後將出現通脹還是通縮?」過去幾年我的答覆是,聯儲局可以超乎大家想像地印發大量鈔票(結果印了3萬億美元有多,的確難以想像),也不會刺激通脹。之所以如此,皆因大家正身處去槓桿化世界,貨幣流速(velocity of money)顯然正在下跌。

但打從上周發表「金融世界 風雲變色」一文起,筆者今後可以答得更直截了當:在可見的未來,經濟將陷入通縮。本周,筆者將以GaveKal財經研究中心創辦人兼主席加夫(Charles Gave)致客戶通訊的節錄打開話匣子。之後,筆者將剖析貨幣流速概念,進而探討通縮的種種影響。

加夫是筆者好友,文中有關其對經濟形勢的見解、投資部署的建議,值得大家再三咀嚼。以下數段擇自他對客戶的投資通訊:

資產崩潰觸發衰退

讀者可能也注意到,過去數月,我幾乎完全沒有談及經濟活動、貨幣政策或通脹,我的文章及簡報幾乎只圍繞一個話題,借用《黑天鵝》作者塔利布(Nassim Taleb)創製的術語,就是教大家如何建立「反脆弱」(antifragile)投資組合。我認為,各國央行推行的貨幣政策最終將導致貨幣流速崩潰,通縮亦將隨之而來。

因此,我建議大家以長年期美國零息國庫券,為所有股票倉盤對沖……

假如通脹不見蹤影,經濟就只有兩條路,要麼通縮景氣,要麼通縮不景氣。一旦股市崩盤,經濟就會由通縮景氣步向通縮不景氣,這是殘酷現實。不同於通脹時期,經濟衰退的肇因並非庫存或資本開支過剩,而是資產價格崩潰。而一直支撐資產價格高企的,正是市場普遍的樂觀情緒……

我敢肯定,為參與由各國央行一手策劃的這場資產升值潮,各路英雄已從不同途徑借下數以萬億美元計資金。同樣道理,我敢肯定各類新能源亦是靠巨額舉債來開發的,執筆之時,這些新能源的價格相信已達致收支平衡水平……

假如我的看法正確,經濟衰退恐怕山雨欲來。由於大部分呆壞賬相信都停泊於銀行,銀行股將率先全面崩潰,表現大幅跑輸基準指標,成為經濟衰退的先兆。好消息是,經濟史上最荒謬的其中一頁終於接近尾聲,壞消息是資產價格須因應新現實作出調整。

我給大家的建議貫徹始終:現金流不要出現負數,不要大量舉債,以政府債券作對沖。

貨幣流速跌 通脹不振

討論加夫的見解前,先要略為剖析貨幣流速概念。

根據聖路易斯聯儲銀行的定義,貨幣流速是「一個貨幣單位在特定時間內,用於購買國內生產產品及服務的頻率。換句話說,亦即1美元在特定時間內,用於購買貨品及服務的次數」。

關於貨幣流速,美國經濟學家費希爾(Irving Fisher)創立了著名的費希爾交易方程式(Fisher Equation of Exchange),以最簡單的形式表達就是P=MV,其中P代表名義國內生產總值,M代表貨幣供應,V代表貨幣流速。以P除以M,就得出V。

假如貨幣流速減慢,即使貨幣供應持續增加,也不會推高通脹,這正正是當前經濟寫照。事實上,打從1997年起(亦即克林頓執政時,大家對他還有印象嗎?),美國貨幣流速已徐徐減慢。不過,在最近幾次經濟步入衰退前夕,貨幣流速跌勢均大幅加快,最近數年更是一瀉如注,有關趨勢可從路易斯聯儲銀行的計算【圖】一覽無遺。

左右貨幣流速的因素很多,最關鍵之一是債務。債務拖累貨幣流速與否,關鍵不在於債額多寡,而在於債務是否具經濟價值。費希爾指出,借下太多不具經濟價值的債務,就會出現負債過度問題。

債務槓桿若運用得宜,經濟自會得益不淺。例如以債務購置的資產若能產生收入,則無論是工廠購置新機器設備,還是鋪橋搭路以促進商貿,舉債都能帶來淨收益。上世紀最偉大的經濟學家之一明斯基(Hyman Minsky)就認為,債務可分為「對沖」(hedge)、「投機」(speculative)及「龐茲」(Ponzi)三大類。

明斯基指出,假如購置資產所帶來的利潤,足以抵償相關貸款,即屬於「對沖融資」;若相關利潤只能應付債息,不能償還本金,即屬於「投機融資」。在「龐茲融資」下,相關資產必須以愈來愈高的價格轉讓,才能產生利潤。明斯基指出,假如對沖融資當道,經濟體系自會不慍不火,自給自足;相反,投機或「龐茲融資」的比例愈高,經濟形成所謂「偏離增強型系統」(deviation-amplifying system)的機會也愈大。

根據明斯基的「金融不穩定假說」(Financial Instability Hypothesis),資本主義經濟體經歷長期繁榮盛世,金融架構往往會由最初以穩定的對沖融資主導,逐漸變成倚重不穩定的投機及「龐茲融資」。

「債平說」顛覆常理

「奇點」(singularity)原為數學概念,意指沒有解決法的方程式。此外,物理學亦證明,宇宙間巨大星體一旦塌縮,最終會形式黑洞。黑洞本身引力之大,足以在時空結構中產生「奇點」,以致不少標準物理學方程式亦破解無從。

筆者姑且以黑洞與當前環球經濟形勢作個籠統比喻,讀者中的物理學家請多多包涵。任何經濟泡沫都可視作萌芽中的黑洞,債務泡沫尤其如此。一旦泡沫爆破,就會如星體塌縮一樣形成黑洞,時空結構受到扭曲之下,傳統經濟模型亦徹底失效。任何經濟理論若未能兼顧過度舉債所形成的特殊情況,將無法提出解決經濟危機的有效對策。更有甚者,根據傳統學理依本子辦事,更可能令危機進一步加劇。

債務黑洞之內,兩股互相衝突的力量不斷交戰:持續擴大的債務及徐徐崩潰的增長。為求減債而加稅或削減開支,幾可肯定會立時衝擊經濟增長。但另一方面,政府舉債能力始終有限。當然,不同國家的舉債上限大有差別,但認為債務可以無止境地膨脹,肯定是癡人說夢。

一旦非生產性債務(亦即明斯基所謂的「龐茲融資」)當道,貨幣流速將一直下跌,直至債務問題解決為止。由此可見,積壓債務必須清償,經濟才能重回正軌。費希爾令人敬佩之處,在於當年沒有任何歷史數據可供參考,全憑經歷上世紀30年代的經濟大蕭條,就推敲出整套經濟理論。費希爾當年最深刻的教訓之一,在於問題癥結是債務嚴重超出負荷,貨幣流速減慢不過是症狀之一而已。過去10年,貨幣流速持續下跌,正是經濟誤入歧途的警號。

「地平說學會」(Flat Earth Society)堅持地球是平的,而非圓的;在現代經濟學領域,堅持債台如何高築都不會帶來負面影響的論者,大可歸為「債平說學會」(Flat Debt Society)之流。過去60年經濟繁榮昌盛,與債務持續膨脹之勢不無關係。歷史經驗可見(相關案例超過200個),債務一旦超越臨界點,經濟基礎就會受到動搖,必須採取措施加以解決。而在減債過程中,經濟情況往往風雨飄搖。

外生因素或來自歐中

筆者與不少論者以往一再指出,儘管美國經濟正陷於低增長期,但沒有任何內部因素足以令經濟步入衰退。觸發衰退的催化劑必然來自海外,亦即經濟學界所謂的「外生事件」(exogenous event)。筆者認為,目前兩大主要風險分別來自中國及歐洲,兩地陷入危機,可能禍延全球。

筆者在上周專欄中指出,隨着美元升值,美國通縮問題將嚴重惡化。加夫在文首中提到,在通縮環境中,罪魁禍首不再是引發經濟衰退的一般商業周期肇因。以下段落值得大家一再重溫:

假如通脹不見蹤影,經濟就只有兩條路,要麼通縮景氣,要麼通縮不景氣。一旦股市崩盤,經濟就會由通縮景氣步向通縮不景氣,這是殘酷現實。不同於通脹時期,經濟衰退的肇因並非庫存或資本開支過剩,而是資產價格崩潰。而一直支撐資產價格高企的,正是市場普遍的樂觀情緒。

假如加夫見解正確,聯儲局第二及第三輪量寬引發資產價格通脹,反而令美國經濟再陷衰退的風險大為提高。果真如此,可真是一大諷刺。把當前形勢與上世紀20及30年代相提並論,雖然叫人不快,但兩者相似之處顯而易見。20年代槓桿持續增長,資產價格飛漲,最終釀成30年代的危機。美國政府沒有好好利用貨幣政策換來的時間,從速整頓財政政策,反而進一步加重政府及學生負債。福利轉移支出及其他政府債務,算得上具經濟價值的債務嗎?反而是學生貸款已嚴重打擊時下消費,問題有目共睹。

煩惱多多的國家豈止美國,歐洲、日本及中國的經濟問題,本欄過往記之甚詳。北京大學教授佩蒂斯(Michael Pettis)早已提出,要掌握世界形勢,就要從環球經濟不平衡狀況入手。例如中國鐵礦石消耗量佔世界總產量六成,這種趨勢根本無法持續。為應付需求,開採商紛紛增產,但隨着中國經濟無可避免地踏上再平衡之路,鐵礦石需求亦隨之大跌(佩蒂斯相信需求還未見底)。如此一來,澳洲及巴西等鐵礦石生產國,經濟亦面臨壓力。在其個人網誌最新發表的一篇文章中,佩蒂斯論及世界各地正在醞釀的類似失衡情況,例子多不勝數,值得讀者一讀(http://blog.mpettis.com/2014/10/how-to-link-australian-iron-with-marine-le-pen/)。

量寬成癮退市艱辛

經濟再平衡之下,世界各地的資產價格幾可肯定將須作出調整。正如筆者上周所言,有關調整將導致金融市場更趨波動,促使投資者大舉投奔避險貨幣;在世人眼中,避險貨幣正是美元。面對通脹持續降溫,一旦金融市場出現顯著調整,美國經濟陷入全面衰退的可能性就愈來愈大。

美股目前只從高位下調了5%,反觀聯儲局對上兩次結束量寬行動時,股市均在3個月內跌了20%左右。聯儲局似乎正漸漸喪失主導輿論的能力,一旦美元持續轉強,通脹跌勢不止,局方將面對出手支撐經濟的壓力。假如市場的反應與對上兩輪量寬結束時並無二致,則聯儲局會否再次救市之心大作,推出另一輪量化寬鬆,以阻止資產價格下跌?

儘管筆者相信,央行職責在於確保總體貨幣價格穩定,而不應僅着眼於資產價格,但事實擺在眼前,市場對量化寬鬆相當受落,包括筆者在內的不少論者早已指出,結束量寬的過程肯定不容易。正如明斯基的教誨,央行試圖維持穩定局面的時間愈長,維穩行動結束後出現的不穩問題愈嚴重。

有人提議讓世界經濟入住貝蒂福特濫藥與酗酒治療中心(Betty Ford Center),學習如何戒掉量寬毒癮,擺脫多國央行提供的大劑量刺激措施。這則戲謔出自何人之口,已無從稽考。

美國經濟一旦再陷衰退(衰退遲早也會來襲),筆者敢肯定「債平說學會」又會大聲疾呼,要求當局推出更多刺激措施,更多量寬行動及進一步舉債。他們主張債務問題的解決辦法,無異於叫酗酒者多喝幾杯威士忌。他們否定債務是問題所在,又祭出各種理論加以佐證,更有知名學者發表論文及書作,顯示負債多重都不成問題,只要有能力印鈔就行,觸發貨幣戰爭又有什麼大不了?

環球經濟正邁向另一段波動期,因應大勢調整投資組合,做好對沖,方為上策。

作者為著名投資分析專家,其前沿思考(Thoughts from the Frontline)是目前全球發布範圍最廣的投資通訊,擁有過百萬讀者。

John Mauldin擁有極強洞察能力、擅長解構複雜的金融現象,每周對華爾街、全球金融市場和經濟歷史提出精闢見解,極具參考價值。

《信報》為大中華區唯一刊載John Mauldin投資通訊的中文媒體,內容由《信報》翻譯。逢周三在《信報》及信報網站www.hkej.com刊出。

(編按:今期因版面調動,順延至周四刊出)

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