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2014年10月15日

John Mauldin 前沿思考

金融世界 風雲變色

各位在過去一周有感覺到經濟氣候的變化嗎?雖然改變輕微,但筆者覺得日後我們回顧時,會發現這是駱駝背上的最後一根稻草,讓我們措手不及。這是個預兆,提醒我們要確保自己的投資組合可以配合未來的轉變。

今期「前沿思考」將討論筆者認為即將到來的金融界巨變,並打算改變一下寫作方式,以章節形式表達,讀者可以視之為新書導覽,至於最終會否真的演變成一本書,那就不是筆者所能預知的了。

雖然說巨變將臨,但如果有適當準備,那就不會是世界末日。事實上,將要到來的改變會伴隨很多機會。現在就讓我們預覽一下這本可能出現的新書──《風雲變色》。

序章

筆者於1986年公開看淡金價,到16年後看法仍然沒有改變;然後於2002年3月1日的「前沿思考」中寫道,現在是時候看漲金價,而當時金價正在每盎斯300美元左右徘徊,接近歷史低位。筆者怎麼會得出這個結論?

筆者認為,金價與美元的未來走勢密不可分。正如【圖1】所示,美元於列根在任初年不斷上升,兌主要貨幣滙價升了一倍,導致出口商對美元政策怨聲載道,其後美元開始下挫,到1992年創新低。美元於1992到2002年間收復了大概一半的失地,回到1967年左右的水平。筆者當時預測,歐羅將從88美仙升至1.5美元左右,然後將長時間維持在平價水平附近,現在歐羅應該仍是在這條路上走。

對全球經濟來說,外滙市場是推動經濟財富的主要引擎之一。你所使用的交易貨幣價值將影響到你所有的商業及投資;而且全球化令貨幣價值變得比任何時候都重要,因為以前不會牽連到其他國家的事,現在可以令全世界都受影響。

筆者相信,貨幣估值正在醞釀着巨大的改變。過去45年,在前總統尼克遜取消金本位制度後,美元價值出現了5次重大改變。股票和商品價格可能於未來幾年出現40%到 50%的變動,但主要交易貨幣的重大變動通常要醞釀很多年,而現在應該是美元多年強勢的開端。

第一章 狼來了

筆者3年前起一直強調美元牛市將出現,雖然每次公開說美元要大升時都有人翻白眼,但其實所有迹象都顯示筆者沒錯。

美元雖然步履蹣跚地走出2010年的低位,而且波動一直不大,美滙指數過去6、7年來一直在80左右,但情況與美元末日論者所說的相去甚遠。他們認為利率將大升,聯儲局將把美國推向超級通脹的邊緣,主張美國投資者大量投資黃金及把資金轉到海外。

上周聯儲局有兩個言論令末日論甚囂塵上。首先,紐約聯儲銀行總裁達德利(William Dudley)在一個演說中指出,消費開支比預期弱,並估計耐用品訂單將進一步下跌,又指出美元過去幾個月的升勢是經濟向下風險之一,但從【圖1】可見,美元過去幾個月其實沒有什麼大變動,不應該被視為美國經濟疲弱的原因。

再來是聯儲局的會議紀錄,當中提到在兩次會議之間,美元兌大部分貨幣都上升,包括歐羅、日圓和英鎊。會議紀錄中特別提到美元是很罕見的,反映了美元升值的確是聯儲局現在非常關注的「問題」。

大家要注意的是,一般來說,美元強弱不是聯儲局要關心的事,而是財政部;聯儲局的主要任務是維持物價穩定,兩個機構通常都不會「踩過界」。

如果現在是美元10年牛市的開始,美滙指數有可能回升到120水平嗎?從長遠角度來看,升到100肯定是有可能的,120也不是沒有出現過。但根據過往的經驗,如果美元升到這個水平,即使是很短暫的時間,都會有很大影響,因為幾乎一切都與美元有關,美元升值的後果不容忽視。

第二章 聯儲局加息變數

美元兌主要貨幣上升即使不直接令美國走進通縮,也會有一定的通縮性影響。【圖2】是截至9月17日為止,聯儲局對失業率和通脹率的預測。

大部分市場觀察家預期,聯儲局將於明年6月開會時加息,但如果失業率跌至接近5.5%水平,而通脹跌穿1.5%,當局將怎樣做?失業率和通脹率哪個比較重要?或者兩個都需要符合目標?

如果美元升到一個地步,讓歐洲和日本可以把通縮轉嫁到美國身上,聯儲局可能不會於明年6月加息。

第三章 央行各自為政

美元上升為各地央行帶來了各種問題和機會。日本推出了歷來最激進的貨幣政策,預料長遠來說將令日圓價值減半。日圓過去40年來不斷下跌【圖3】,而且跌勢估計將持續數年。

歐洲也顯然希望歐羅下跌,其實幾乎所有央行都希望自己的貨幣下跌。不過,對中國等部分新興市場來說,美元上升造成了一些麻煩,這一點稍後再談。

聯儲局副主席費希爾(Stanley Fischer)上周在一個演說中指出,貨幣政策的國際性影響將反彈到美國身上,聯儲局作決策時,必須考慮到這一點;但他再次保證,如果再出現危機,聯儲局將向全球經濟注入資金,因為這符合美國利益──這將是博弈理論的終極測試。

無論如何,各地央行都會各自為政。不管周邊央行如何要求,主要央行之間都不會出現真正經統籌的行動。

第四章 歐羅背後的男人

歐洲央行行長德拉吉(Mario Draghi)上周在華盛頓出席國際貨幣基金組織(IMF)大會時說,解決歐洲問題所需要的不是貨幣政策,而是財務及監管政策,以及各國政府的行動,不是央行。他提到,希望推出總值1萬億歐羅(約9.8萬億港元)的量寬措施,但在德國不願配合的情況下,可以成事的機會頗渺茫。

歐洲利率目前異常地低,但這可以維持多久?當德拉吉失去「牙力」,歐洲債市將如脫韁野馬般失控,投資者可往哪裏避難?瑞士和挪威的貨幣都沒有足夠拯救市場的能力,最後仍是要靠美元。

第五章 美元交易站錯邊

標普500成分公司中,接近一半的營業額和盈利來自海外市場,美元強勁將令這些公司的盈利受壓,儘管不是無法克服的問題,但美國企業需要作出相應調整,才能在美元上升環境下繼續生存。

而且,美元上升不只是美國企業的問題。以美元利差交易作為融資渠道的國家所受的影響最大。美國量寬措施帶來的龐大資金流入了國際金融市場,成了各種交易和投資的資金,對利差交易投資者來說,美元中立或下跌都是好事。

如果你是一間中國企業,可借入美元貸款,並看好人民幣長遠上升,將來需要償還的美元會較少;但如果人民幣下跌,這個如意算盤就無法打響,甚至會有負面效果,尤其是對中國來說,太多資金流入市場將令通脹過高(中國和美國處於貨幣周期的不同階段,因此面對的問題也不一樣)。

受影響的不只是中國。美元滲透金融市場每個角落,如果投資者和對沖基金要為手上的利差交易平倉,就需要買入美元,這將推高美元兌各種貨幣的滙價,單一種貨幣不足以對全球貿易造成結構性影響,但多種貨幣聯手就是另一回事。新興市場現在正面對這個風險,因為大部分對沖基金和投資者在美元交易上都站錯了邊。

第六章 得州變增長引擎

美元上升令油價受壓,而油價下跌對聯儲局的利率政策有間接影響。Chilton Capital Management經濟師(Sam Rines)最近在《國家利益》季刊中寫道,得州是美國過去5年的增長引擎,當然主要是因為該州生產石油。

石油業令得州站在美國職位增長的前線,但現在製造職位的不只是得州的石油公司,美國東北部頁岩油的冒起也帶來了數以萬計的新職位。石油是美國過去5年的主要經濟增長動力。如果不計石油業,美國在經濟增長和職位創造方面其實與歐洲差不多,也就是說很疲弱。

雖然油價下跌對全球經濟來說有好處,但對部分地區來說卻是災難,例如俄羅斯,這也將是聯儲局加息的變數之一。

第七章 債券牛市強勢回歸

很多人會奇怪歐洲利率怎麼可以跌至這麼荒謬的水平,答案是債市有自己的想法。利差交易平倉意味美元需求將增加,而與此同時,聯儲局開始收水,有人希望歐洲央行接力放水,但這不會減少利差交易平倉帶來的美元需求。

無論如何,全球流動資金的增長都會在未來幾年下跌,引起通縮性影響,而當歐洲出現危機,資金紛紛尋找避難所時,美元將面對壓力,美國利率將進一步受壓。另一方面,中國出現經濟危機的風險不可忽視,一旦成真,作為避險貨幣的美元將面對上升壓力。

上天保佑歐洲和中國不會同時陷入危機,否則美元將升至市場無法承受的水平,並導致全球經濟衰退。

債券牛市將強勢回歸。幾乎全世界都為利率上升及美元溫和做對沖,沒有人想過利率將繼續下跌,但如果美元持續上升,而且有一個或兩個危機出現,利率將無可避免地向下。

第八章 長期熊市只欠一腳

筆者於1999年寫過有關長期熊市,而從2000年4月至今,美股出現了兩次重大調整及兩次經濟衰退,只要再一次衰退,美股就會進入長期熊市,下試2009年所見的低位。

大部分讀者應該都經歷過這些事,知道怎樣應對,不過,筆者仍然建議大家至少在工具箱中備有對沖/移動平均/分散風險策略,目標是盡量留住資金,到熊市來臨時可以尋找賺錢機會。要記住,任何困境都會過去的,打賭末日將至本身就是虧本投資。

第九章 美元牛市下的商品

現在來簡單談一下商品。整體來說,商品價格(至少以美元計)將面對向下壓力,例如石油、銅和大部分基本金屬。銀價明顯處於嚴重熊市,筆者將繼續增持黃金,但只會是以日圓或其他下跌貨幣計算的。不要忘記,在通縮性衝擊下,這些貴金屬有可能大跌,儘管央行的激進措施帶來的通脹影響,最終或會令金價升至比現在高得多的水平。

第十章 波動再臨

最終章的結論應該和大家所想的差不多:貨幣政策失去了安撫市場的能力,波動將再次降臨。新一輪量寬措施?如果真的出現通縮恐慌或全球衰退,機會頗大,但筆者認為其效果將不太一樣。那些意想不到的後果和未知的影響,只會令波動更加嚴重。

最後一點。無論政府和貨幣政策機關做出什麼動作,企業均能夠作出適當的調整,然後繼續如常運作。一些新發明將會出現,中期而言,人類生活會變得更好。筆者真的覺得長期牛市將再次出現,不過未來幾年的道路會比較崎嶇,大家要繫好安全帶。

作者為著名投資分析專家,其前沿思考(Thoughts from the Frontline)是目前全球發布範圍最廣的投資通訊,擁有過百萬讀者。

John Mauldin擁有極強洞察能力、擅長解構複雜的金融現象,每周對華爾街、全球金融市場和經濟歷史提出精闢見解,極具參考價值。

《信報》為大中華區唯一刊載John Mauldin投資通訊的中文媒體,內容由《信報》翻譯。逢周三在《信報》及信報網站www.hkej.com刊出。

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