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2014年9月29日

姚穎謙 上善若水

Tesco會計風波同業比較

Tesco(中譯樂購)由英國人科恩(Jack Cohen)創立於1919年,是全球在沃爾瑪(Walmart)以後的第二大超巿集團,僱員50萬人,近年卻因為經營差強人意而成為投資界的焦點。在2014年7月行政總裁卡克(Philip Clarke)因為業績欠佳而遭到辭退,由消費品巨企聯合利華(Unilever)的路易斯(Dave Lewis)接任以後,Tesco在短短九個星期內已經發布了盈利預警三次,其中最近一次(9月22 日)更直接牽涉公司的企業管治。稅前利潤因為誇大了2.5億鎊(英鎊.下同)的會計醜聞,使4名高層被勒令停職,由四大會計師之一的德勤(Deloitte)及律師行Freshfields跟進調查,令Tesco股價在9月22日大跌12%,連帶投資者巴郡也蒙受損失。加上9月26 日金融時報(FT)指出,在盈警前兩天公司還特意訂定了30億鎊的循環貸款合約,公司在透明度方面受到抨擊,勢所難免。

欠缺集中難成功轉型

會計問題在於公司過早確認商業收入(commercial income)及延遲為應計成本(cost accrual)入賬。應付(accrual)的概念,是把未有現金影響時把數值適合地記賬於當期,這合乎國際會計準則中的配比(matching),即某個會計期間的收入應與其所產生費用互相匹配的原則。是次的會計不規則情況(accounting irregularities),源自英國食品業務過早的,有關供應商回撥,以爭取較佳上架位置和推廣的11億磅的「回佣」(kickback)收入,以及過晚的,可能包括折舊的相關成本的入賬,利潤「水份」2.5億鎊。雖然2.5億鎊相對半年約11億鎊盈利的公司,佔比有限,但是兩者同時出現技術錯誤,難以讓會計部門推委為無心之失,是投資人對管理層的誠信產生質疑的合理依據。幸而繼路易斯剛上任,史釗域(Alan Stewart)也即將擔任公司的新財務總監,為重置經營往績找到了下台階。

進取的會計處理法流行於美國,被謔稱為創意會計(creative accounting),在英國和大型企業中甚為罕見,因此不免引起巿場人士的譁然。Tesco此舉乃由於業務營運欠佳而鋌而走險,可見於以下幾點:

1) 欠缺集中是Tesco不能成功轉型的主要原因。當各大競爭對手專注拓展互聯網營銷的時候,Tesco還在流動通訊、寬頻、銀行與保險、甚至加油站業務,虛耗了許多財務和人力上的資源。

2) 版圖過闊而不熟悉當地文化,使它在英國以外的地區,業務價值位處折讓的水平。如較馬來西亞的企業倍數(EV/EBITDA )折讓兩成,波蘭、土耳其折讓一成等。在多番出師不利後,Tesco終於以尋找合作夥伴為途以作擴展,有如在中國跟華潤合作開立華潤萬家超巿等,但又是困難重重,最後或需要跟美國業務一樣,需要為資產減值作出撥備,甚至最後撤出巿場(在國內經營良好的大潤發也面對諸多問題,但至少從網上店飛牛網可以看出該台商的強勁執行力)。

3) S&P的BBB評級和負面展望導致融資成本上升,另一方面,英國本土的競爭轉趨激烈。Tesco的自由現金流在2014年至2016年預料為7至10億鎊,主要透過資本開支的下降而獲得改善;然而,根據公司去年的年度報告指出,通過網上雜貨和實體店購物的顧客年均消費為單純從實體店購物的2.04倍,而光顧實體店、網上雜貨及百貨精品的「三店客」更是實體店客的2.94倍。Tesco因廉價連鎖店Aldi 或Lidl的追擊而感到難以應付,「三店客」的快速增長(去年17%)正是公司必增的客源,因此加大互聯網方面的投資有燃眉之急,但是從財務數字來看,其現時情況令人難以安心。

以191.55便士計,Tesco巿值156.4億鎊。財報數據方面,截至去年12月(中報因會計問題順延至10月下旬公布),短債19.10億鎊、長債93.03億鎊、現金25.06億鎊和權益147.22億鎊、淨負債比已近六成,在過去兩年資本開支皆在24億鎊以上,可知其財政負擔頗重,而為了改善公司的負債情況,除了削減股息75%以保留更多現金以外,資本開支又將在往後數年減至20億鎊水平。這與互聯網前述的資金要求相悖,而會否需要透過供股集資,也是公司投資人面對的變數。

德資的Aldi 和Lidl既為私人公司,投資人不容易找到相關資料,那麼,同樣以歐洲為主要戰場的上巿公司家樂福(Carrefour)、法國Casino Guichard和荷蘭Koninklijke Ahole又是如何?下回分解。(上)

溢明投資分析員

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