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2014年9月11日

John Mauldin 前沿思考

歐洲接棒 滙戰燦爛

假如閣下認為投資大世界看來並無不妥,一定是沒有緊貼時事。當前投資世界豈止不妥,簡直是怪異之極。法國短期國債孳息上周跌至負數,等於投資者甘願貼錢持有相關債券。到了上周,負息玩笑開得更大,愛爾蘭短期國債孳息也跌至負數水平。須知道不過3年前,愛爾蘭2年期債券孳息高達23.5厘,今天卻跌至-0.004厘!西班牙一批50年國債,上周亦以僅4厘成交。

歐洲央行行長德拉吉(Mario Draghi)上周為解救其他歐羅區同僚,再一次孤注一擲。連串怪事接踵而來,導火線正是德拉吉的行動。他宣布另一輪減息行動之餘,又承諾進一步推行量化寬鬆,歐洲各國政府於是又可以逃避責任,毋須設法搞好自身經濟。歐洲央行主要借貸利率本來已經微不足道,只有0.15厘,如今更減至0.05厘。筆者內心的現實主義者不禁猜想,哪些行業會因此歡喜若狂?息口進一步走低之下,相信不少買賣交易賬面上都會顯得更吸引。

實則德拉吉的目標,並不在於把本已極低的借貸利率進一步推低。深入探討歐洲最新發展之下,自會發現這片渾水無奇不有,上述負利率只是其中之一而已。另一方面,歐洲央行接力推出量化寬鬆,準備向全世界注入1萬億美元流動性,對於即將結束量寬的美國聯儲局有何意義?日本繼續努力壓低本國貨幣,又將帶來什麼後果?本文將一一剖析。

去槓桿化尚餘4年

利率減至極低甚至負數水平,經濟增長呆滯,貨幣及財金部門採取非常措施,還有經濟世界有違常理的大氛圍,凡此種種其實都是基於獨特背景下的合理結果,可以詳加解釋,細說由來。

去槓桿化時期的一大特點,就是通縮及低利率當道。的而且確,各地央行的利率政策相當極端,但當前的低息體制其實只是去槓桿化環境下的自然現象。筆者近日翻閱舊作,發現差不多15年前曾大膽又信心十足地預測,美國10年期國庫券孳息不出數年內將跌至4厘樓下。須知Yardeni Research總裁兼首席投資策略師亞德尼(Ed Yardeni)當時也不過預測,10年債息翌年只會降至5厘以下,可見筆者的預測不失進取。事後看來,大家原來都太保守。經濟大衰退下,10年債息跌穿2厘。

當年談論通縮及去槓桿化者,豈止筆者。A. Gary Shilling & Co總裁希林(Gary Shilling)與Hoisington Investment Management執行副總裁亨特(Lacy Hunt)撰文探討相關問題已有多年,債務超級周期則是Bank Credit Analyst首席經濟師巴恩斯(Martin Barnes)最感興趣的話題。不斷增加借貸,毫無疑問能刺激經濟增長。假如借貸用於具經濟價值的活動,產生的現金流又足以還本付息的話,槓桿化就可以生生不息,無止境地延續下去。即使由政府舉債,只要用於具經濟價值的基建投資,一樣可以自給自足。

不過,為了消費而不斷舉債,卻是有限的。稱之為「債務超級周期」,因為大限很長時間之後才會來臨,一般要60年至70年左右。然後,就要想辦法解決債務及槓桿化問題。一般來說,債務泡沫爆破後迎來極之痛苦的通縮期,經濟在這段艱難日子重新調整;否則就由政府大印鈔票,製造通脹泡沫。兩種方法最終都會化解債務問題,但過程一般都不會愉快。

去槓桿化時代已於2008年展開,大家現正身處其中。在上周發表的每月通訊中,希林就此作出扼要剖析:

本公司仍然相信,世界各地經濟增長呆滯,是環球金融去槓桿化的結果。正如我們在2010年出版的書作《去槓桿化時代:應付10年呆滯增長及通縮的投資策略》(The Age of Deleveraging: Investment strategies for a decade of slow growth and deflation)中所言,繼上世紀80年代及90年代債務大幅膨脹,再經歷2008年爆發的金融危機,全球隨之進入去槓桿化時代,實在無可避免。我們當年預測,美國國內生產總值(GDP)實質增長將長期處於2%水平,直至一般需時10年的去槓桿化完成為止。由於這個過程已持續了6年,根據歷史經驗應該還有4年左右才結束。

我們三番四次指出,當前去槓桿化作用極為強大,大致上抵消了以減稅及退稅形式推出的巨大財政刺激措施,即使聯邦政府大增開支,導致財赤激增上萬億美元亦無濟於事。另一方面,各大央行把主要利率實際上減至零,其後又大舉買入證券及債務,導致資產負債表大幅膨脹,同樣無法在去槓桿化下發揮作用。要不是去槓桿化,上述種種金融及貨幣刺激措施定必能大振經濟, GDP實質增長應能遠超1982年至2000年繁榮期的3.7%平均水平,而不會像當前一樣疲弱不振,自2009年中踏入復蘇期至今只有2.2%的增長率。

發達國家過去60年債台高築,如今百弊叢生,可謂自食其果。單憑寬鬆貨幣政策不能解決問題,只有大刀闊斧進行改革,重整政府福利責任,才能化險為夷。其中,歐洲及日本尤其需要推行勞工改革。

太平洋投資管理公司(Pimco)前聯席投資總監埃爾埃里安(Mohamed El-Erian)形容,這就是世界的「新常態」(New Normal)。大家可別指望特殊情況只會持續一段短時間,然後一切回復平常。希林引述的研究發現顯示,即使進行所需要的調整,新常態一般亦會持續10年。中央銀行向市場提供便宜資金,等於力拒經濟作出適當的調整,結果只會令調整期以及市場恢復「常態」的過程更漫長。

先來看看德拉吉當前面對的問題。當前歐洲通脹低迷,對未來的通脹預期更加悲觀。儘管歐洲央行誓言恢復當地通脹,但整體歐羅區未來兩年的通脹預期仍遠低於1%。正如前文所言,歐央行的主要利率已迫近零。隔夜息更處於負數,存放於歐央行的現金變得一文不值。

監管政策造就低息環境

由於通脹率極低,歐洲又掀起一股追逐回報風潮,以致10年期國債息率大跌。意大利、西班牙、希臘、愛爾蘭及法國的債息低處未算低,並非因為持有風險較5年前大減,而是投機炒作使然。

值得注意的是,銀行實際上可以免費取得存款,再將之槓桿化30至40倍。至於國債投資,監管機構更毋須銀行作任何資本準備。即使經歷希臘債務危機一役,監管機構仍然聲稱主權債務穩如泰山。假如銀行利潤能力受壓,又找不到向商界放貸的出路,唯一方法就只有吸納主權債,這正是歐洲銀行業當前的對策,結果息率難免拾級而下。歐洲低息環境不僅是貨幣政策使然,也是監管政策的結果。

日圓滙價上周跌至6年新低(兌美元跌穿105日圓水平),令德國以及其他以亞洲為目的地的歐洲出口國更頭痛。過去幾年,德國對巴西、俄羅斯、印尼、印度、中國及南非幾個主要新興市場的出口量大幅萎縮,某程度正是因為日圓相對於歐羅下跌,因而提升日本出口的競爭力。

日本投資者對法國債券需求甚殷,亦令日圓弱勢問題(至少在德國眼中確是問題)變本加厲。這種奇特情況已持續了一段時間,單在今年5月及6月,日本投資者買入年期一年或以上的法國國債,總值達293億美元(當時歐盟各國的兩年期息口還未跌至負數)。

雖然收益率似有若無,但利差交易有利可圖,日本投資者因而樂此不疲(有趣的是,基於收益率關係,日本投資者同期卻大舉拋售德國債券)。日本分析師解釋,雖然意大利及西班牙債券孳息更高,但日本投資者礙於風險問題而不敢沾手。不過,不知出於什麼原因,他們卻認為法國債券毫無風險。這種套利行為當然亦有助推低日圓相對於歐羅的滙價。

日圓暴跌歐央行勢反擊

且容筆者岔開一筆,談談以下有趣現象:繼日本及中國以後,美國債券持有量現時名列第三的國家是比利時。乍看之下,實在令人難以置信。看得深入一點,當可發現在年初短短5個月內,比利時名下的美國國債急增41%。原來專為海外貸款商提供安全結算服務的Euroclear Bank,總部正設於比利時,其他國家吸納外國債券之餘又不想由本國財政部持有,就可由Euroclear代勞。儘管聯儲局正逐步降低量化寬鬆的力度,但在比利時大舉買債之下,美國債息得以保持低企。另一方面,根據權威人士揣測,俄羅斯寡頭財閥正爭相買入美元,金額數以百億美元計,同樣經由比利時代勞。

聯儲局結束量寬之際,歐洲卻漏夜趕科場,啟動自身的量寬計劃,相信只是事有湊巧而已。值得注意的是,過去幾年,歐洲央行的資產負債表萎縮了超過1萬億美元(大部分歐羅區國家因此大為懊惱)。因此,歐央行如今有「空間」透過不同購買資產計劃,在未來一、兩年內讓資產負債表膨脹至少1萬億美元,取代聯儲局的量寬角色。這亦是德拉吉的意向。

投資者若打算富貴險中求,不妨留意歐股。歐洲每股盈利目前遠低於其他發達經濟體。事實上,自2009年股市見底後,全球大部分地區的企業盈利均告上揚,反觀歐羅區大致上卻原地踏步。

美國及日本剛推出量化寬鬆時,兩地股市亦隨之踏入升浪。歐洲股市又會否出現相同反應?相比起日本及美國直接買入債券,歐版量寬縱有少許不同,但作用同樣是向經濟體系注入資金。由於債券孳息率正處於歷史低位,歐洲投資者或會開始留意當地股市。

量寬接棒歐股看俏

德拉吉亦很清楚,除非歐洲經濟重拾增長,否則就無法徹底擺脫當前困局。推動經濟最省力的辦法之一,就是貨幣貶值。正如筆者與泰珀(Jonathan Tepper)在新作《幣政潛規》(Code Red)中預測,歐洲央行將加倍努力,採取一切措施壓低歐羅滙價,跟日本拗手瓜。

正當世界上的美元供應逐步減少之際(美元是環球貿易的主要結算貨幣),德拉吉即將注入排山倒海的歐羅。

在行長黑田東彥帶領下,日本央行如今持有的日本國債不僅佔未償還總額兩成,所吸納的日債更相當於新發行總量七成。日央行希望透過壓低長息,鼓勵銀行業投資及增加放貸,只可惜日本地區銀行依舊「求債若渴」,爭相搶購長期政府債券,哪管孳息只有50基點而已。鑑於當前形勢,日本央行一旦結束量寬,孳息勢將急升,超過日本政府的負擔能力。因此,筆者相信日版量寬短期內結束的可能性不大,日圓亦將繼續面對貶值壓力。

日本央行將繼續大手買債,並逐步蠶食日圓滙價,務求令通脹升至2%水平。

發達國家人口正逐漸老化,對定息債券自然更感興趣,但孳息受壓的情況勢將維持一段時間。正為退休作打算的一族,若想達致退休後的收入目標,就不能根據10年或15年前的標準儲蓄退休金,反而應將儲蓄額增加1倍左右。歡迎來到金融抑制(financial repression)當道的世界,一切都是閣下所屬央行一手造成。

* 作者為著名投資分析專家,其前沿思考(Thoughts from the Frontline)是目前全球發布範圍最廣的投資通訊,擁有過百萬讀者。John Mauldin擁有極強洞察能力、擅長解構複雜的金融現象,每周對華爾街、全球金融市場和經濟歷史提出精闢見解,極具參考價值。《信報》為大中華區唯一刊載John Mauldin投資通訊的中文媒體,內容由《信報》翻譯。逢周三在《信報》 及信報網站www.hkej.com刊出。

(編按:因中秋假期,本欄順延一天刊登。)

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