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2014年9月11日

浦永灝 中國金融協會

多重不確定因素 左右全球投資決策

全球股票一度升回到距歷史最高僅1%的範圍內,但金融市場並非一帆風順。股票波動性上升,政府債券收益率下降,部分債券基金出現大規模贖回。很多機構表達了對投資前景的擔憂,因為一些短期事件令前景蒙上陰影。

在最近幾個月以來,地緣政治事件和金融市場波動性一直充斥於媒體頭條。實際上,加沙、伊拉克以及烏克蘭衝突仍在以某種形式延續。所幸的是美國逐步介入,使得伊拉克的風險得到控制。就全球前景而言,經濟資料和企業盈利報告對於我們的投資決策更為重要。

盈利表現美強歐弱

在美國,重要數據繼續顯示經濟在擴張。7月美國供應管理協會(ISM)製造業指數上升至57.1,創下自2011年春季以來的新高。第二季度GDP增長意外走高至4%。受惡劣天氣影響的第一季度GDP增幅也從預估的負2.9%向上修正至負2.1%。7月份新增就業人數超過20萬。企業方面,標普500指數中,近70%的企業盈利好過分析師預估,平均而言盈利超出預期幅度達4%。

歐羅區數據整體上更為負面。工業產值和GDP數據不及預期,歐羅區三大經濟體(德國、法國和意大利)第二季度未能實現增長。企業方面的消息也沒好到哪裏,只有55%的企業盈利超過分析師預估,平均銷售增長依然為負值。

中國的經濟數據喜憂參半。出口復蘇強勁,經濟增長開始趨穩。不過,最近公布的採購經理人指數(PMI)令人失望,7月信貸增速也創下自2008年以來的新低, 房地產行業的形勢依然嚴峻。

由於市場往往是針對數據的變化而不是數據的絕對水準作出反應,因此要求我們在更全面背景下對觀察到的情況變化進行考慮。

首先,就金融市場的波動性而言,我們注意到從高峰到谷底,全球股票下跌4%,美國高收益債券下跌2%。二者都已從谷底回升,目前全球股票較其歷史高位回落1.5%,高收益債券較其歷史高位下跌0.3%。對於年度波動性約為15%的股票等資產類別而言,投資者應預期到每年約有18天會出現全球股票持倉比之前兩周下調4%或以上的情況。這種拋售既有可能,而且相對較為頻繁發生,這就是我們制訂結構性投資分散布局的原因。這樣的分散可以說明我們根據新情況進行投資布局的調整作出戰術上的決定。

經濟趨勢總體正面

其次,我們應該注意到,地緣政治形勢在極端情況下可能會對市場產生深遠影響,且這種影響是全球層面的。鑑於能源價格經常是地區問題轉化為全球問題的一種傳導機制,因此我們可以利用油價的變化對地緣政治更廣泛的潛在影響進行評估。過去一個月,油價保持平穩至下跌,意味着出現全球性的危機的風險暫時有限。觀察和評估可以對地緣政治風險始終保持警惕。但同樣重要的是,投資者不應該由此而驚慌失措。地緣政治往往是資產的一個短期驅動因素,過度反應可能導致投資者錯過更重要的大經濟趨勢。

值得強調的是,這些經濟趨勢在過去一個月總體上依然正面。全球最大經濟體美國的增長看來已經穩固地處於正軌。就連聯儲局主席耶倫也認為,由於上個月的數據顯示經濟復蘇升溫,會有更多的失業工人也許會重新加入勞動力大軍。如果這種趨勢持續,將使美國在更長期內保持增長勢頭,並且不會激化工資上升的成本壓力。世界其他地區的數據則沒有那麼正面,但也沒有疲軟到足以拖累全球經濟的地步。

然而,當我們將歐洲和美國進行對比時,歐美差別的分化愈趨明顯。歐羅區金融資產的波動性高於美國,卻未能像美國那樣快速反彈。從高峰到谷底,歐洲Eurostoxx 50指數下跌超過10.5%,而美國標普500指數的跌幅只有4.3%。歐羅區的地緣政治不確定性也比美國大。歐羅區與俄羅斯的地域相鄰,而且與俄羅斯在貿易和能源方面聯繫緊密,這意味着市場情緒受地緣風險的影響程度更大。

根據這些觀察和評估,接下來就是我們的投資決定。首先,我們的分析明確顯示應該繼續對風險資產持加碼配置。隨着估值回升至接近前個月的水準,我們的這個決定仍然有效。而且,鑑於石油價格保持穩定,我們認為目前全球經濟,尚未受到近期的地緣政治局勢而嚴重拖累。此外,雖然全球經濟數據喜憂參半,但普遍正面的美國經濟數據蓋過了負面的歐羅區經濟數據,以及好壞不一的中國經濟數據的影響。

滬港通三大潛在受益者

其次,我們決定將超配歐羅區股票的頭寸轉投到為美國股票。我們仍預期歐羅區將在2014年實現正的增長,並認為其能夠避免出現通縮。我們還認為,歐元對美元將繼續走軟。當然我們還要觀察歐洲央行的下一個行動:是否會擴大其量化寬鬆(QE)的舉措,以推低歐羅來扭轉通脹走低的趨勢,從而會利好歐羅區的金融資產。這些因素可能有助於歐羅區公司盈利的復蘇,並接近我們在年初時預期的水準。然而,基於對當前已有數據進行的觀察,我們傾向於對美國進行相對更多的投資。美國公司第二季度的每股盈利增長10%,而且包括銀行貸款條件、新訂單和申領失業金人數等在內的先導指標都表明,其利潤有望繼續走高。

在亞太區,我們相對看好台灣和韓國的股票。我們對近期中國增長回升的品質仍持謹慎態度。我們認為中國(至少在近期信貸增長下滑之前)需要逐步擺脫的信貸和投資這一傳統增長動力組合的貢獻。

目前我們在中國股票投資方面採取兩個專題選擇性的策略:第一,滬港通,通常又稱為相互市場准入方案(MMA),預計10月份推出。這將允許上海和香港的投資者在兩個市場的證券交易所裏交易特定股票,實施初期受到投資額度限制。在兩地同時上市的特定股票價格和估值差距可能會收斂, 而MMA也為來自香港和中國的投資者提供投資管道,允許他們投資目前在當地股市沒有的一些獨特行業和主題。中國內地的投資者也獲得難得的機會,可以直接投資海外股市,而MMA有助於他們分散投資。由於大部分的外國和香港投資者目前仍無法交易A股,因此我們專注於香港上市公司中的潛在受益者,例如:1)大型H折讓股;2)高質素的區域和全球龍頭股;3)提供稀缺價值和投資獨特板塊的公司。

第二個專題投資策略為國企改革。中國政府視國有企業改革(國企改革)為主要政策重點,旨在提高國有企業的透明度和效率。改革可能集中在四個面向:私營部門參與、資產重組、行業管制放鬆和市場化,以及改善激勵措施。我們認為前兩個面向與股票投資者較為相關。目前,市場並未對改革寄予厚望。許多可能進行改革的國有企業,其估值具有吸引力。我們認為,投資者可在中國國有企業改革主題中,投資具有堅實現有業務且有潛在改革受益的公司。當政府披露關於私營部門如何參與的更多細節時,有些非國有企業也應可受益。

瑞銀(UBS)董事總經理及財富管理北亞太區投資總監

香港中國金融協會副主席

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