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2014年9月1日

溫天納 納論神州

誰改變A股投資價值

早前。筆者答應了友人出席9月6日在香港舉辦的「滬港通」講座,當時筆者仍在思考演講題目,隔了一天主辦方就直接建議了主題 ——「分析A股市場價值投資法?」。的確,在滬港通正式操作後,A股將成為本港投資者重要的一部分,屆時將有超過500家「新股」一夜之間登陸港交所(00388),這對投資者而言,將帶來史無前例的衝擊及投資上的難題。

筆者上周四接受中央電視台證券頻道專訪時,同樣被問及A股市場資產配置上的問題。筆者不妨以此央視的問題作為引言,帶出今天文章的主題:

央視(8月28日):溫天納先生,你好,有投資市場人士認為,初期滬港通開通,其交易可能主要來自於QFII的「換倉」行動,將原先使用QFII額度購入的A股轉換成利用滬港通方式買入。而且最初的換倉交易將更多地發生在重倉股之上。而隨着滬港通開通愈來愈近,部分概念出現墮後的情況,對基金經理是否產生警示風險,我們能聽取溫先生的觀點嗎?

央視提出這問題,其實也是有一個更為深層次的考慮,當中筆者認為QFII投資者的喜好與特徵將主導滬港通初期的表現。問題的起源部分也在於有同業估算,目前QFII可投資的實際規模達4000億元(人民幣.同下)至4200億元上下,但現在只用了2000餘億元,未來QFII的倉位其實是可以大幅提高。而RQFII的額度現在大約是2500億元,其中用在股票上額度其實也只有600餘億元。如果加上未來滬港通的3000億元A股額度,粗略估計在明年底,所有外國投資者持股的市值可以達近9000億元的水平,貼近目前內地全部公募基金持股市值、約1.13萬億元,屆時外資持股規模將達全部自由流通市值近9%。

在開放性及彈性的角度去看,機構投資者將較為傾向於以滬港通的形式進入A股市場。估計滬股通初期額度使用得較快,特別是QFII的換倉交易,而在投資風格、理念以及交易結構上,QFII將會對A股估值帶來很大的影響,藍籌股對市場成交的佔比將慢慢回升,而藍籌股和小型股的估值差異將會收窄。

估值低藍籌股受惠

海外資金成本較內地低廉,從資金成本優勢看,海外投資者對滬港通的興趣更大,估計初期流入A股市場的資金規模也將較大,尤其是流入一些估值較低的藍籌股,以及一些尚未在境外市場上市、較為稀缺的投資標地,滬港通將會大幅增加海外投資者配置A股的興趣。

參考內地上市企業2014年中期業績的披露內容,可以略為洞悉QFII的部署策略。參考內地報告,在早前已披露業績的1542家A股企業中,103家公司的前十大流通股股東中出現了QFII投資機構,累計持股數量超過30億股,而累計持股市值也明顯超過300億元。其中,新進或增持的72家企業當中,滬市主板佔了28家,增持資金超過45億元。

觀察增持領域,看似QFII第二季度的投資主要集中在建築材料、化工、醫藥生物三大範疇,而上述三大範疇中,建築材料是第二季度QFII新進或增持個股最多的行業,當中更具備兩個特徵、就是國企改革概念及藍籌概念。的確,由於A股估值處於歷史低位,相對H股存在折價明顯,目前有境外投資者為把握A股投資機遇,也促成了QFII增持藍籌股的驅動力。

對比H股市場,對本地開放的A股為投資者提供了更寬的投資選擇,涵蓋了更多的內地上市公司,提供了更大的市場容量,特別在零售、食品飲料、耐用消費品(汽車及家電等)、消費服務(旅遊)、原材料和資本品、公用事業、醫藥等行業的範疇。

未來開放的投資標地——上證180指數成分股、上證380指數成分股與A+H股票當中,筆者估計以大盤藍籌股和港股稀缺的消費類較具吸引力,較符合港投資者的投資喜好。參考市場數據,目前A股估值低於美股和港股的是行業為銀行、能源、公用事業、消費者服務、商業和專業服務。除了這些行業外,A股大部分行業估值普遍均高於美股和港股,尤其是增長型行業,如半導體、軟件與服務、技術硬件與設備、醫療設備、製藥生物科技等。即使典型的傳統藍籌行業如原材料、資本品、耐用消費品、汽車、運輸、保險、電訊等行業,籠統計算,A股估值都是略高於港股和美股。

低估值自有原因,如內銀及公用事業(電力、燃氣及水務等),內銀受制於潛在資產質素及壞賬等信貸問題,公用事業則受制於內地特殊體制的因素,企業自身缺乏定價能力,效率和增長速度都較低。

整體而言,滬港通開通之後,短期對內地藍籌權重範疇有帶動作用,對大市有利。不過,中長期而言,影響則偏向中性,利好的板塊主要以較低估值的藍籌股與香港較為稀缺的消費類別為主。若A股與H股的估值收窄,有助刺激A股權重領域,對A股較為利好。

股息率低於H股

不過,A股股息率普遍低過H股,對希望獲得固定收益的長線機構投資者(如保險與養老金)而言,吸引力打了折扣。因此,A股整體表現在中長期是一個疑問,能否長線被推動,還是需要視乎內地金融與資本市場的改革能否成功,經濟增長預期能否改善?而未來,部分A股中小型資金可能轉戰A股藍籌股以及港股,軟件與服務、傳媒、技術硬件與設備、半導體與設備、醫療保健與服務等範疇可能會有一定的表現。

未來境外投資者對A股的影響力將大增,他們的投資習慣和偏好值得讀者關注,參考部分研究結果,外資機構性投資者擁有若干特徵︰

一、偏好中游製造業、訊息技術業、互聯網交易消費等領域;

二、偏好中低估值的證券,但針對高估值的證券,間中也會有策略性部署;

三、持有中低市值的證券數量為主,但在資產配置上,仍會投資在擁有大市值的證券;

四、不一定偏重於高息的證券,但股息率始終為重要的考慮因素;

五、部分會率先買進若干業績在改善中的績差股,但績優股始終為主要的投資標地。

上述特徵將慢慢改變A股市場,無論如何,在未來大量境外資金流入A股的形勢下,市場的面貌將全面革新及優化,長遠而言,實在值得境外投資者的關注。

作者為資深投資銀行家

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