熱門:

2014年8月11日

姚穎謙 上善若水

巴郡佳績背後兩大信條

以上周歷史新高的130.90元計,巴郡巿值3224億元(美元.下同),是全球巿值第5大的企業。8月1 日,巴郡(Berkshire Hathaway)公布了中期業績,淨利按年上升41%,大股東兼行政總裁畢非德看重的擁有人盈餘(owner's earnings)上漲至2340.05億元(美元.下同),按年升幅15.83%。

首6個月的經營現金流與上年同期持平,為118.33億元(2013︰129.11億元),但是投資現金流卻因為沒有2013年時收購以茄汁聞名的食品製造巨擘H.J. Heinz的122.5億元流出,而大幅改善至只有48.24億元(2013︰224.63億元),當股巿上升減少入巿,使價值投資為本的巴郡因而減入了權益投資至20.54億元(2013︰60.52億元)。

手頭現金創了554.55億元的新高水平(在公司歷史上最大的兩間收購案Heinz和北美最大鐵路之一BNSF的交易前夕,現金亦僅為490億元和269億元),巴郡亦將為增加回報率而磨刀霍霍,併購計劃令人期待。

利潤方面,投資收益、製造、服務和零售以及鐵路佔比該季利潤63.95億元的32.28%、19.77%、17.69%和14.32%。

汽車保險公司GEICO的綜合賠付率(combined ratio,即賠付比率加上開支比率;綜合率愈低代表支出比例愈少,因此利潤愈高)是優於同業的92.3%(Progressive 92.6%; Allstate 95.4%),而保費增長達9.9%,在行業中也頗為矚目。

再保險業務方面,因為沒有重大天災,General Re利潤因而分外豐厚,利潤按年增長7.4%,而主要為商業機構提供保險的Berkshire Hathaway Primary Group受惠綜合賠付率跌至86.9%,利潤率擴闊2.1個百分點,溢利增幅28.55%,殊為矚目。

顯著的投資收益是盈利質素欠佳的表徵,偏偏巴郡的投資收益,兩大項(投資29.05%加上保險業務內的投資16.61%)已共佔45.66%,又是如何理解?其實投資收益20.64億元中的11億元來自為了收購油管公司Philips Specialty Products Inc.和邁亞密電視台WPLG,對調Phillips 66和Graham Holdings股票資產的兩宗交易。

因此扣除此數字後投資收益為9.64億元,與去年同期的6.22億元較為接近。至於保險浮金得來的投資收益一般被畢非德投放於債券,因為利息上升而錄得較同期少的利潤(-2%),看見利潤波幅並不算大。浮金總值在6月30日躍升至785億元,構成了公司低成本融資的重要支援。

企業價值迅速增長

1.2倍巿賬率是巴郡股票的經典指標。事關畢非德曾表示1.2倍巿賬率是巴郡相宜的價格,也曾在此水平作出回購。

假設公司以每年300億元(往年紀錄)的規模成長,那麽以巿賬比為準的估值,將於2015年中時抵達該水平。

自2009年6月到2014年6月的股東權益複合增長為15.36%,從1145.27億元增加至2340.05億元,即使期內包含了零碎股權交易,及因為BNSF而增發股權,依然可見其企業價值的迅速增長。

價值投資者在分析股票時首先理解企業經營模式,筆者在是次業績看到的,是驅動是次優良業績的兩大信條。

大富小富皆由儉

首先是節儉的習慣,這可從畢非德本人說起。從早年畢非德年輕時為了省錢,曾把化妝台抽屜改裝,成為首名出生小孩蘇珊(Susan Alice Buffett)的嬰兒搖籃,到較近期,在白宮會見奧巴馬時,後者更因畢非德的領呔「披口」,而為他送上白宮款式新呔(奧巴馬後來在頒發美國總統自由勳章的發言時,笑說畢非德的好友蓋茨得悉後亦不甘後人,向他作出同樣申索),有關畢非德節儉的故事,比比皆是。

因為畢氏的身體力行,始終處於道德高地,所以當被併購者需要減少開支,大家頓時覺得無可厚非。例如H.J. Heinz被巴郡和3G Capital收購後,據聞員工文具開支被限定不得多於每月15元;為了節省電費,甚至置於寫字樓內、放凍飲的迷你雪櫃也禁止使用。

然而,人們對他的吝嗇非但反應不大,有時候還將之視為優點,是他帶進公司的「企業文化」。明顯地,相對國人提出的「小富由儉,大富由天」,畢非德認為大富小富都始終與節儉緊連在一起。

關於吝嗇的性格,還適用於關於攤薄巴郡股權的吝嗇。畢非德曾戲言「芒格與我享受發行巴郡新股的程度,與欣然接受大腸鏡檢查,並無二致 (Charlie and I enjoy issuing Berkshire stock about as much as we relish prepping for a colonoscopy)」,由於2009年時收購的BNSF 77%股權耗費驚人,因此巴郡在多年內首次發行巴郡價值 106億元巴郡普通股新股。

但是自從環球經濟自當年的谷底反彈,掀起了能源的旺盛需求,鐵路同儕的股價屢創新高,如最接近對手Union Pacific迄今股價升幅220%。

相對於高逾500億元利潤的2009年BNSF交易,因為BNSF而增發的6%股權,非但不是一次「大腸鏡」檢查,還是一次出國的按摩療法(SPA)! 畢非德推行的節約文化使開支降低,經營效率持續改善,對旗下的服務、零售和製造業影響尤其顯著。

用人以誠 有信則興

另一項信條是信任。正如巴郡另一老總芒格(Charlie Munger)所言,巴郡是以值得的信任(deserved trust),而非內部稽查治理的(We had hardly any internal auditing until they forced it on us. We just try to operate in a seamless web of deserved trust and be careful whom we trust)。無論是以往投資Nebraska Furniture Mart,GEICO時相信Mrs. B和萊思爾(Tony Nicely),並放手予他們管理,畢非德以信任換取可觀的利潤,是巴郡模式中的一大特色。

在本年報告中提及,雖然如嚴峻冬季等偶發因素令利潤受到波及,使BNSF的貨運量上升但服務水平在「內部標準」以下,但是巴郡相常經驗豐富的管理團隊,繼續奉行放權政策,期待可觀的回報。

但是當畢非德發現下屬的重大錯誤時,他也會毫不保留地指出,甚至彈劾及將之替換〔如違規進行內幕交易的中美能源(MidAmerican Energy)主席索科爾David Sokol〕。

在公司業務因管理文化差異而欠佳時,他也會毫不猶豫地更換管理團隊〔如在Heinz公司內,以喜思(Bernardo Hees)取代莊臣(William Johnson)成為行政總裁等〕。

總括而言,巴郡的管理模式行之有效,在擁抱「節約」和「信任」的同時,畢非德亦靈活利用制約「節約」和「信任」所產生弊端的機制,就算日後當畢芒二老日後離去,以業績為本的管治模式不難複製。以擁有人盈餘(owner's earnings)和每股資產值計算該旗艦公司的企業價值估值增長迅速,而巴郡得益於旗下四大保險公司的龐大浮金(float),賦有低融資成本的特性(一如和黃之於長實),使它能夠跨行業,幾乎是不講求戰略、只專注財務回報地拓展,是巴郡公司別樹一幟的特色。

要簡明扼要地了解畢非德投資學,除了自年報輯錄整理而成的The Essays of Warren Buffett︰ Lessons for corporate America外,Prem Jain的Buffett beyond value︰ Why Warren Buffett looks to growth and management when investing也是一本畢非德信徒(buffettologist)值得細看的著作。

作者為溢明投資有限公司分析員、畢非德信徒

放大圖片 / 顯示原圖

訂戶登入

回上

信報簡介 | 服務條款 | 私隱條款 | 免責聲明 | 廣告查詢 | 加入信報 | 聯絡信報

股票及指數資料由財經智珠網有限公司提供。期貨指數資料由天滙財經有限公司提供。外滙及黃金報價由路透社提供。

本網站的內容概不構成任何投資意見,本網站內容亦並非就任何個別投資者的特定投資目標、財務狀況及個別需要而編製。投資者不應只按本網站內容進行投資。在作出任何投資決定前,投資者應考慮產品的特點、其本身的投資目標、可承受的風險程度及其他因素,並適當地尋求獨立的財務及專業意見。本網站及其資訊供應商竭力提供準確而可靠的資料,但並不保證資料絕對無誤,資料如有錯漏而令閣下蒙受損失,本公司概不負責。

You are currently at: www.hkej.com
Skip This Ads