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2014年7月24日

投資分析部 沿圖論勢

看淡上證的四大原因

港股及內地股市於周二突破近期悶局,錄得較顯著升幅;然而,從技術走勢角度看,上證綜合指數仍未擺脫多年來一浪低於一浪的利淡走勢形態,撇除一些結構性因素,內地股市中期的走勢仍未許太樂觀。今期我們嘗從多個角度探討這課題。

本周二港股及內地股市表現勇猛,其中上證綜指升逾1%,創個半月以來最大單日升幅。股市造好,市場普遍歸因於人民銀行暫停正回購,並憧憬有進一步放水行動所致;然而,根據人行多年來公開市場操作的情況,甚至「信報內地銀根綜合指標」的變化,中央放水往往未必對內地股市升跌有太直接關係(見是日及下周【大市指標導閱】分析)。

此外,若從技術走勢的角度看,內地股市自2007年泡沫爆破後,除2009年中央4萬億元救市曾令股市出現短暫較顯著反彈外,整體走勢乏善足陳,並呈一浪低於一浪的利淡形態。

內地股市已陷入迷失的第7個年頭,背後原因眾多,包括經營效率偏低的國營企業佔去股市(及經濟)頗大的百分比,產生排滯作用(crowding out;尤其在爭奪貸款資源方面)等的長期結構性問題。另外,若從較中期的角度看,還有以下四點令其前景未許樂觀。

企業盈利增長乏力

其一,企業盈利增長缺乏動力。從近年上證綜指近千間成分企業每股盈利(EPS)平均/中位數的按年變化可見,自金融海嘯及中央推出萬億振興經濟措施後,企業EPS的增長便反覆收窄,自2012年更持續出現負增長的情況,即企業EPS平均/中位數出現按年下跌【圖1】。雖然近年EPS平均增長的跌幅略為收窄,今年首季更回復溫和的正增長,惟數字或被大型國企數字所扭曲;因若從EPS中位數增長速度來看,已連續9個季度錄得負增長(包括今年首季)。

由於預期內地經增長動力難以回復較高的增長勢頭,料將繼續困擾內地企業的盈利增長(內地GDP增長或信報李克強指數,與成分企業盈利增長變化十分吻合),令內地股市暫難有較突出的表現。

其二,近期內地企業配股/批股集資活動頗活躍。雖然內地證監會近期重啟IPO,惟對股市造成心理影響大於實質,因為迄今從IPO涉及集資的金額仍然十分有限(約11億元人民幣),更何況近期新股上市表現普遍不俗;反而值得關注的是,近月來內地企業透過配股/批股等渠道進行集資的活動異常活躍【圖2】。從【圖2】可見,僅今年3、4月,內地企業從配股等渠道,已在市場抽走逾2000億元人民幣;單月集資金額則同創近4年高位。有如此龐大的抽資行動,上證綜指中期走勢繼續表現不濟是可以預期。

其三,內地散戶投資者意興闌珊。隨着內地股市多年表現乏善足陳(上證綜指從2010年高位回落逾三成);加上不時出現「圈錢」的情況(反映首年上市企業股價表現的彭博中國IPO指數,過去4年內下瀉逾八成,較同期上證綜指跌幅多近50個百分點),已令內地散戶投資股市意興闌珊。持有活躍股票賬戶的人數持續減少,至今已跌至約5.3萬個,創2010年4月以來的低位【圖3】,且跌勢仍然持續。而且,值得留意的是,「滬港通」今年較後時間正式開通後,會否觸發新一輪減持「劣質股潮」或「換馬潮」呢?一旦如此,預料某程度進一步加大內地股市沽售壓力。

信貸泡沫憂見頂

最後,信貸泡沫迫近臨界水平。從中國非金融機構信貸佔GDP比率可見,截至去年底,有關比率以極快速度攀升至186%的紀錄新高水平,已超越美國金融海嘯後的高位,並且迫近上世紀90年代日本逾200%的紀錄;而中國目前總債務(包括金融信貸)的比率,根據渣打的估算約達2.5倍GDP,較美國目前的2.6倍相差不遠。由此可見,內地信貸泡沫或逐漸迫近見頂臨界水平。不過,內地信貸泡沫是否有即時爆破的風險,則有商榷餘地。

反而值得留意的是,內地目前信貸過分寬鬆的狀況,意味中央難以再採取如2009年「粗獷性」放水措施;而目前「微調」放水政策,料對股市實質幫助有限(心理因素除外)。

總括而言,除非中央短期再大規模放水(機會不高),並且帶動企業盈利(及經濟)回復較高增長速度;不然,在前述的因素下,預料內地股市中期表現仍不宜過分樂觀。不過,短期而言,由於內地股市中、短線市寬早在6月下旬已出現明顯改善,股價高於50天線的比率達八成以上(讀者可瀏覽筆者信博觀看內地市寬圖),較上證綜指更早造好,料可望帶動上證短期有不俗的表現。

投資分析部

撰文 : 呂梓毅

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