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2014年7月18日

習廣思 信筆攻略

刺激走舊路反害了國企

聯儲局主席耶倫化身財演,科網股高估值一事,市場早在幾個月前已在擔心,納指及社交媒體股大幅調整,耶倫的擔憂有點遲,而且市場早就消化有關高估值的憂慮,科技股在周三晚已懶理耶倫警告。

環球股市前景以歐美前景較清晰,美股近期公司業績多報捷,即使不太被看好的金融股亦交出成績;加上企業併購消息不斷,21世紀霍士有意併購時代華納消息,周三晚刺激後者股價急漲,低息環境續利好併購及融資活動。

美銀美林最近基金經理調查顯示,投資者情緒高漲,基金經理對股票配置是13年來新高。與此同時,有近七成基金經理預期未來12個月通脹和短期利率上升。一邊估加息,一邊對股市樂觀,芬佬已逐步消化美國加息預期?

中資國企負債急增

中國經濟第一季急滑,第二季強推「微刺激」穩住增長;加上定向寬鬆措施,阻止經濟下滑並見回穩,但市場並不收貨,第三季谷增長措施及寬鬆的期望猶在。內地媒體披露,國務院下達「軍令狀」,總理李克強要求必須保證完成經濟目標,這其實是呼應早前政策不出中南海的說法。

報道指出,地方政府落實政策動怍慢,而且選擇性地執行,就算定向寬鬆針對微小企,但融資難題未有改善過。事實上,地方與中央在政策上的偏差或博弈,與中央持續大力打貪有莫大關係,因人心不穩很容易令政策不通,從而影響經濟。

這個「軍令狀」,亦可見中央對全年增長達7.5%仍耿耿於懷,很大機會重走舊路,即再加大力度刺激。然而,中國政府重推刺激到底是否好事?中央的矛盾是,既不想放棄增長,又希望在穩定狀態下進行改革。美銀美林策略師崔巍便提出一個觀點,中央愈是推財政及貨幣刺激措施,H股吸引力便愈低。

崔巍的立論是,刺激措施穩定了經濟,但同時導致企業債務增加,影響盈利質量,並推高逾期貸款上升,現時國企指數非金融類成分股經市值加權平均負債比率是61%,是2009年第三季度以來最高水平。彭博資訊指出,H股指數成分股的自由現金流總額降至2011年第四季以來的低水平。

評級機構惠譽警告,過去幾年供求失衡以致很多國企利潤下跌,營運現金流轉差;加上負債急增以應付資本開支,意味着中資國企槓桿提升,但資產回報率卻在惡化,中資國企必須改革,別無他路可行。

刺激措施只能托住市

這種以刺激手段來穩經濟,達到增長目標的手段,轉捩點是2009年的4萬億救市。統計國際清算銀行(BIS)資料,截至2013年底,中國非金融機構的信貸佔GDP比率在2010年後急速攀升,在2012年後已超過日本和美國。再考慮到近年中國信貸供應增速長期保持在13%至14%的話,中資國企因中央長期刺激而獲得信貸,但盈利能力及資產回報卻在下降。據彭博資料顯示,國企指數成分股平均資產回報率自2010年後逐年回落,2013年是1.63%,2014年底預測是1.37%。

中央愈是做刺激,國企質素變得更差,愛你變成害你,但政治目的的優先考慮更大,中國需要維穩經濟來穩定社會及民心,故有心改革但寸步難行。

崔巍認為,國企股在第二季上升沒有道理,投資者因中央穩增長政策放鬆而買國企也是錯誤決定。國企指數在3月中自低位反彈14.8%,但這是一個炒板塊及個股的市況,投資者不難發現,第二季至今帶領中資國企的三大板塊,一是石油,二是電訊,三是汽車,前兩者因改革而獲追捧,後者受銷售數據所支持;而內銀、內險及地產股走勢持續疲弱。

再比較紅籌指數及國企指數的表現,也不難發現近日紅籌指數領先H股指數,除了中移動(00941)和聯通(00762)外,央企及國企旗下一批紅籌公司均成為尋寶對象。中央刺激措施在第二季為中資國企托底,但投資者真正買的是具改革概念的國企紅籌。

受惠改革 尋寶未停

內地下星期再有新股上市,而近日焦點落在信貸違約之上,A股借機回落。上半年出現過利息支付違約的案例,中國打破零違約神話,市場一度預計違約事件大量出現,但地方政府介入及銀行相助均打救很多瀕臨違約的公司。近日華通路橋集團公告稱,下周三到期的一筆短期融資債券有可能無法兌付本金,有機會變成今年首宗本金違約債券。

A股回軟拖累港股,中資金融如內銀內險股下跌,金沙(01928)季績後被下調目標價也拖累濠賭股,港股氣氛冷卻,而恒指在滙控(00005)和中移動力撐下表現不差,收報23520點,下跌2點;成交總額520億元。

大市炒作集中在小型股,大多涉及賣盤公司,多數可望而難跟,部分公司的非理性亢奮叫人咋舌。英發(00439)賣盤轉型消息出現後,股價在一個月內暴漲243%。本港小型股愈來愈多倍升股,爆炸力驚人,升到你唔信,如此炒作情況也愈來愈似A股,內地莊家手影更常見。

投資者尋寶對象始終是具改革概念的公司。雖然中糧系和中建材(03323)見回吐,但有望受惠改革的紅籌國企明顯跑贏。昆侖能源(00135)有望獲母公司注資而逆市急漲7%,粵海集團旗下粵投(00270)、粵地(00124)有升幅,中旅(00308)股價升6%,國藥(01099)表示有望成為母公司改革試點單位,股價升3%。中資國企走勢未明朗,但正如昨天「拆股求真」欄指出,目前長倉基金死揸國策股,受惠國企改革的公司在下半年贏面相對較大。

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