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2014年7月17日

畢老林 投資者日記

大戶憂黑天鵝 散戶「勇」者無懼

7月16日,周三。投資世界各施各法,有人看好自然有人看淡。然而,大戶向東走,散戶往西行,閣下會選擇追隨專業投資者,還是與心口掛着「勇」字的老散風雨同路?

彭博與投資公司協會(ICI)聯手炮製的數據顯示,過去一年美股互惠基金和交易所買賣基金(ETFs)合共錄得約1000億美元資金淨流入,較對上十二個月激增接近十倍。另一邊廂,反映散戶情緒的美國個人投資者協會(AAII)指數顯示,看好比率突破六成水平。數據清楚說明,在華爾街五年牛市中「不為所動」的散戶,近月跟股市「愛火重燃」。

老散重投股市

在老散視歷史高位如無物之際,專業投資者對後市的戒心卻日甚於日,減持、沽空、對沖動作頻仍。根據市場資訊供應商OTAS Technologies的統計,近日標普500指數成分股沽空比率中位數創2012年9月以來最高水平。做得沽空,當然不是「頭腦簡單」的零售投資者。這個趨勢顯示,在散戶與股市「重拾舊歡」的同時,選擇跟羊群對着幹的專業投資者與日俱增。

大戶嗅到燶味,散戶卻「勇」者無懼,除了可從互惠基金資金流向和沽空比率瞧出端倪外,兩種衡量美股波動性的指數「各走各路」,更值得讀者注意。媒體經常引用、有「恐慌指數」之稱的芝加哥期權交易所(CBOE)波動率指數(Volatility Index, VIX),上月底創出10.61的七年低位,其後雖反彈,惟執筆時仍處11.96水平,意味市場並不擔心美股劇烈波動。

論家對此理解為投資者過於「自滿」(complacent),不懂居安思危。然而,有「恐慌指數之父」稱號的惠萊(Robert Whaley),卻並不以此為憂,反而認為等着進場的投資者數之不盡,VIX持續走低「冇有怕」。

在老畢看來,惠萊這種「啖定有錢剩」的態度,並不意味「恐慌指數之父」跟老散一般見識;他之所以這樣說,乃因靜候入市的投資者多不勝數,這股購買力非同小可,VIX雖低,惟美股實際波動率更低。惠萊口裏雖說毋須為VIX低企而擔心,但潛台詞恐怕是形勢比人強,擔心也擔心不來。

黑天鵝指數示警?

面對這種兩難困局,最「頭癢」的莫過於飯碗與戰績掛鈎的專業投資者。正所謂買又死唔買又死,隨心而行造淡,萬一惠萊「開口中」,輕則跑輸指數落後同行,重則一鋪清袋無得留低。

值得留神的是,VIX指數雖反映投資者對美股「偏安」信心十足,惟芝加哥期權交易所美股偏態指數(CBOE SKEW Index),短短一個月內三次升穿140點水平,且持續於高位徘徊。SKEW以期權公式衡量災難性事件發生的機率,外號「黑天鵝指數」,透過量度投資者參與價外(out-of-the-money)期權的活躍程度,反映市場的緊張情緒;指數愈高意味投資者對無法預見的巨大風險愈感不安。「黑天鵝指數」於1990年面世,至今已有二十四年歷史,惟今年之前,SKEW只曾四次觸及140點水平,分別為1990年6月、1998年10月、2006年3月和2013年12月。然而,過去四周該指數先後三次處於140點以上,分別為6月20日、7月2日和7月3日,足證以SKEW衡量的投資者情緒,跟VIX指數顯示的情況背道而馳。

這其實並不奇怪,正如前述,飯碗跟戰績掛鈎的專業投資者面對兩難,太早離場分分鐘嚴重跑輸,搞不好還要於萬分不願的狀況下追貨救亡。既然買又死唔買又死,最符合成本效益的避險方法,莫過於買入行使價低於現貨的價外認沽期權(put options),像買保險一樣鎖定下行風險。參與這種活動的投資者不斷增加,不安情緒反映於SKEW指數之上,遂形成VIX有VIX走低,SKEW有SKEW高企的現象。

「怕死」之輩大增

「黑天鵝指數」過去四次觸及140水平,既曾與美國儲貸(S&L)危機同步發生,亦曾出現於俄羅斯債務違約之後;2006年3月那次,更遠遠早於信貸危機/金融海嘯。美股其後有升有跌,單看SKEW本身,很難判斷「黑天鵝指數」是否具備預示災難的功能。然而,波動性高意味期權有價,sell puts不致食之無味。對喜歡利用short puts策略賺取期權金的投資者來說,「怕死」之輩大增,未嘗不是好事。

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