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2014年7月8日

梁新 解牛集

論價值投資法 港股韓股實戰有效

最近中國和美國製造業數據表現理想,大大提振了投資情緒。亞太股市總體呈現升勢,日股和南韓股市更一度創下近期新高。不過,如何在波動不定的股市走勢中獲利、投資的時機選擇和方法,無疑最為關鍵。

筆者最近完成了一篇有關以價值投資法投資南韓股市的論文(題為Profitability of Several Investing Strategies in South Korea's Stock Market,May 8, 2014,Value Partners Center for Investing,HKUST),利用五個指標數據去找出有效的獲利投資方法。從今次和過去的實證研究中,這些價值投資方法不僅適用於南韓市場,且同樣適用於港股,故而在本文扼要闡釋今次對南韓股市的研究,再比照香港的情況,供讀者參考。

價值投資法印證韓股

首先介紹上文提到的投資南韓股市的實證研究。該項研究利用的材料來源,我們利用了南韓股市每一種上市股份的每日全收益指數(Total return index)、每月收市價及其全收益指數、市值,形成一個數據流。但要指出,我們排除了那些交易所買賣基金(ETFs)和認股證等在這個數據流之內。這個研究樣本的時間跨度,由1984年3月至2013年9月,共有30年,相信足可顯示研究結果具有一定的有效性。

與此同時,我們利用五個能夠量化的指標,作為實證研究的工具和衡量標準,包括(1)、股份的市值(Market Capitalization);(2)、「賬面市值比」(Book-to-market Ratio,簡稱B/M),(3)、特質波動率(Idiosyncratic Volatility),(4)、過去一個月的收益率(Past One-Month Returns)及(5)、累計收益率(Cumulative Returns)等。

特質波動率用來衡量源於個別股份特點的那部分風險;至於過去一個月的收益率則用來顯示「短期反轉」(Short-Term Reversal)的情況;用六個月的累計收益率來反映其動能(Momentum)。

當然,以「價值」作為投資和獲利的方法,是我們過去發現的有效指標,因而今回亦透過「賬面市值比」(Book-to-market Ratio)來作為其中一個價值參照。換言之,把資產扣減負債後的淨值,亦即以企業每股的賬面值對比市場價格,由此去判斷企業的投資價值。比方,每股賬面值為1.3元,但市價為1元,則比率為1.3,當比率愈高,表明企業的價值被低估的程度愈大,因而股價具有上升空間,而且低估的價值還未為一般投資者所注意到。

「賬面市值比」投資港股有效

按照上述五個指標從南韓股市所搜集到的資料,我們以每月的數據此建構五個投資組合,並且按月對每一個組合的「等權重及價值加權回報」(Equal- and Value-weighted Returns)分別作出計算。

計算等權重加權回報可以從所有在該組合中的簡單平均收益率作出調整;而計算價值加權回報,則可以按每股的收益回報對比其市值作出調整。最後將每個組合的「等權重及價值加權回報」,從市場總股份的回報中減除,從中得到每個組合中表現最佳的股份,有關統計的細節於此不贅。

當中,以「賬面市值比」為衡量準則的組合值得先在此一提,因為這個指標一般讀者較為熟悉。按照研究的結果顯示,那些高「賬面市值比」的股份,較低「賬面市值比」的股份表現明顯好得多。換句話說,按「賬面市值比」作為價值投資的優越性,再一次在南韓股市中獲得印證。

至於以「賬面市值比」投資港股,同樣顯出其有效性。我們曾經用同樣方法加以應用,所搜集的香港股票市場的數據,從1990年1月至2011年12月,時間跨度有22年間,研究結果顯示,按「賬面市值比」作衡量價值投資所選取的股票,取得相當理想的回報。

由於香港股票市場有一個特色,是那些市值規模較小的企業,投機性特別濃厚,因此,我們在實證研究港股的過程中,首先把那些股份市值最低的三分一刪除,亦即將那些可能面臨破產或充滿投機性的股份剔除,只把市場整體的三分二具質素保證的股份作出研究,以確保樣本的有效性。

在這個質素較高的樣本基礎上,再計算出個別股票的「賬面市值比」,並把股份據當月的價值高低,分成五個組合,然後計算各組合往後一個月的投資回報,最後把每個組合的「等權重及價值加權回報」(Equal- and Value-weighted Returns)從恒生指數回報中減除,一如我們在分析南韓股市時的做法一樣,以發現出表現最佳的股份。

以此方法得出的結果,與南韓股市的表現顯出了一致性,在港股22年中,以「賬面市值比」作衡量投資價值準則,當中最高價值的「等權重組合」每月表現超越恒指1.1%。

從獲益的角度衡量,如果我們在每個月對組合進行調整的情況下,最高股票價值的「等權重組合」中,每港幣1元的投資,在22年後帶來133.60港元回報。如每三個月調整一次,回報達150.24港元;每六個月調整一次,回報達港幣144.70元。在這段期間,恒指每一元的投資只帶來14.50港元回報,可見情況相當理想。

港股具短期波動特色

值得一提的是,若然每9個月及12個月調整一次,回報反而較低,分別只有港幣56.40元及79.50元。這顯示維持投資組合若多於六個月不變,未必能為投資者帶來最大的價值投資回報,由此也可以反映出港股的波動性相當強。

筆者強調價值投資的重要性和有效性,除了此舉可以為投資者從選擇股份到「換馬」有一個客觀標準外,其實也帶有優化市場的考慮。

事實上,股市減少不必要的過度投機和波動,形成一個更堅實的發展基礎,發揮籌集資金的直接融資功能,成為更成熟的市場,共同基金的管理者以至一般投資者,都需要減只着眼即時股份價格變動的短期投機行為,而應「回歸傳統」,更聚焦於企業內在價值的長期投資行為。

由於企業的價值取決於公司未來現金淨流量的貼現價值,因此,根據現金流量來推算企業盈利價值無疑相當公允,不過,當中也有其一定的局限性,因為公司盈利不一定能夠完全反映現金流的情況。

但以企業每年所產生的每股現金,相對於股價的比率,按照這個現金流/股價之比(Cash flow-to-price Ratio ﹝OCF﹞)作為衡量價值的指標,不僅有一定的優越性,可以洞悉企業的經營實力,甚至這個比率可補充了以僅以盈利作準則的不足之處。

A股有反彈基礎

換言之,我們可以根據以盈利為基礎的股息率、「賬面市值比」等指標,對企業的價投資價值加以衡量;也可以用現金流與股價比來進行統計,而按照現金流與股價比所得到的有效性,甚至可以說更為優秀。在利用這個比率時的參考標準是:現金流/股價比率愈高,顯示企業的價值也愈高;反之,比率愈低,則公司的價值也愈低,據此標尺作價值投資方法,投資回報十分可觀。

無論如何,價值投資取得回報的機會,較着眼股價短期變化而入市,投資取得回報的效果可靠得多,長期「跑贏大市」。從港股和南韓股市的研究中都證明這一點。

由於港股愈來愈受到中國內地經濟的影響,當前,中國經濟下行壓力有所紓緩。對A股來說,短期而言,雖然未來市場升跌幅預料並不會太大。然而,中國經濟中速增長漸成共識,另一方面,結構性調整、去槓桿、微刺激將是今年下半年的主調,最近人民銀行改變銀行貸存比率的計算方法,也可視為微刺激的一部分。雖然企業的資產負債率、庫存高企抑制了A股市場的盈利回升,不過,隨着市場預期可以逐步改善,以及微刺激政策落實的效果逐步顯現,不排除A股市場可形成一個顯著的反彈基礎。

作者為香港科大商學院惠理投資研究中心副主任

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