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2014年7月5日

習廣思 信筆攻略

低利率低回報日子快到

美國6月非農職位大增,失業率跌至6.1%,聯儲局大可能再鬆一口氣,近期美國多個數據改善,紓緩第一季經濟增長大幅向下修訂的擔憂。市場反應一目了然,經濟數據有起色,股市受落,美元回升;但經濟回暖卻重燃提前加息的憂慮,美債息上升。

數據無疑見好轉,有經濟師甚至指勞工市場加速改善,形勢大好。不過,且慢歡喜,魔鬼藏在細節當中,工資上升緩慢,平均時薪按年增長2%,與通脹雖同步,但耶倫的目標是每年增長可達到3%至4%;其次,勞動力參與保持在62.8%不變,就業結構性問題依然未解決。美國數據持續改善,下半年加息時間的預期將進一步成為焦點,但觀乎周四晚美股表現,股市對可能提前加息似已消化。

踏入7月,港股氣氛好轉,一是內地資金「打新」憂慮減,A股情緒轉好;二是資金流入本港,股市有追落後之勢。A股再有9隻新股掛牌,並齊齊漲停板,資金「打新」現象未變,但市場反應較年初時冷靜得多。資金在第二季流入新興市場,7月有流入本港迹象,除了港滙走強作參考外,「信報香港資金流向綜合指標」升至3個月高位,亦反映近期資金流入本港的情況,與港滙走勢脗合。雖然資金不一定流入股市,但在一個資金相對充裕的環境下,短期對港股續有刺激。

長期低息推高股市估值

恒指承接美股,周五早段高見23626點,收報23546點。恒指這輪反彈要向24000點進發,但恐怕難以一步到位,個股及板塊輪動將提供更多機會。大市繼續炒落後,濠賭及內房這兩個上半年受壓的板塊大幅反彈,但留意資源股已見反彈乏力;即使炒作內房落後,不同內房也有強弱之分,萬科(2202)、世茂(813)成交大而反彈力強,而龍湖(960)、華潤置地(1109)反彈力弱。內房估值見低,但能否扭轉劣勢,情況仍不樂觀,就算是入市追買落後,都要識得揀強者來買。內房市況配合行業汰弱留強的局面。

英國有機會在年底加息,美國也有機會於2015年下半年加息,加息提早或推遲,是現時市場焦點,但聯儲局近期傳遞的訊號是維持長期低息,即使央行加息,擺脫長達6年的零息政策後,政策利率仍將處於偏低水平。所謂「偏低」,即低於聯儲局長期中性利率4厘水平,債王講的「新中性」情況,就是指中性利率只得2厘;扣除約2%通脹後,實際利率其實是零。

長期低息訊號就是要提醒投資者,就算央行加息,方向依然是寬鬆,以刺激經濟為主,畢竟對長期經濟復蘇欠缺信心。長期低息引伸的可能性,一是引導資金繼續追逐利息,即使息差已大幅收窄;二是進一步扭曲金融資產估值,支持股市估值合理性上升,並較歷史平均水平再偏高;三是金融資產價格高企,但表現回報將下降,進入低回報時代;四是低回報情況再加上信貸成本低,迫使貪婪投資者進一步採用槓桿投機。

投資者被迫用槓桿冒險

高盛分析員Dominic Wilson表示,如果無風險利率持續地低於過去水平,股票估值繼續上升的預期將變得合理,並維持在偏高水平更長時間;然而,雖然股票估值可能高企不下(即股市未必暴跌),但資產的預期回報也下降,意味股票牛市時間或更長,但投資者機會其實也不多。

為何美股牛市可以繼續?Wilson的爭論是,相對債券來說,股市估值仍偏低,而長期低息支撐債市,股票大漲過後,未來幾年其低回報則可能變成債券票息的特點。以6個不同估值方法來量度美股估值,無論是從①市值相對GDP比率、②托賓Q比率、③經周期性調整市盈率(CAPE)、④預測市盈率(未來一年)來看,現時美股估值已偏貴;不過,利用⑤盈利收益率(earning yield)相對實際債券息率(扣除通脹後)的比率,以及⑥股市風險溢價(ERP valuation)來看,現時美股估值則仍偏低。Wilson表示,美股估值可以繼續上升,一個主要理由是比債券便宜,而且如果企業多現金,派息和盈利穩定,其盈利收益率其實可視作債券票息。

分析員計盡數,其實是想說美股雖貴,但仍有上升空間。伴隨低利率的其實是低增長,即使債市繼續熾熱下去,未來回報也大降。瑞銀財富管理預期,未來5年內,股市年回報約7%至8%,垃圾債券年回報4%至5%,而投資級別債券只有0至3%。其投資總監Mark Haefele表示,在低回報、低波動性的環境中,應該運用槓桿,利用信貸投資結合低借貸成本和追逐利息的傾向;但同一時間,投資者需要承擔更大的槓桿風險。

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