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2014年5月13日

畢老林 投資者日記

畢非德.中信泰富.波圖地鐵

5月12日,周一。港鐵(066)隱瞞高鐵工程延誤,滿城風雨;葡萄牙波圖地鐵(Metro do Porto)在利率衍生工具上慘蝕,管理層和投行給罵個狗血淋頭,處境只怕比韋達誠、錢果豐更難堪。

葡萄牙地鐵跟港人何干?老畢認為主要有三:①有論者拿波圖地鐵的交易與股神畢非德出售認沽期權策略相提並論,以戰績看成王敗寇,惟兩者本質實無分別;②波圖地鐵利率衍生交易虧損猶如滾雪球,跟中信泰富(267)當年炒燶澳元累計期權以至近期「輸死人」的人民幣掛鈎累計目標可贖回遠期合約(Target Redemption Forward, TRF)如出一轍;③世上沒有免費午餐,投資世界更不存在「有殺無賠」的買賣。投資者參與衍生交易,必須認清天堂之路與地獄之門往往只差一線。

累計結構輸死人

事緣波圖地鐵2007年跟西班牙最大銀行桑坦德(Banco Santander)訂立了一份與歐洲同業拆息(euribor)掛鈎的利率掉期合約(interest rate swap),只要euribor處於2厘至6厘範圍,桑坦德必須每年向波圖地鐵支付相當於合約名義值(notional value)3%的現金,為期14年。Euribor若在合約有效期內升穿6厘或跌破2厘,波圖地鐵便得反過來向桑坦德「科水」。

就如中信泰富澳元累計期權或人民幣TRF,利率衍生交易一旦出現上述情況,波圖地鐵未平倉合約賬面損失可以十分驚人。好嘅唔靈醜嘅靈,締約時合約名義值不過9000萬歐羅,今天按市值入賬虧損已累增至4.5億歐羅。波圖地鐵把心一橫,索性輸打贏要,以「不公平」為理由拒絕向桑坦德履行付款義務(最新資料計算,波圖地鐵每年支付金額相當於合約名義值40%)。桑坦德當然不善罷干休,雙方為此對簿公堂。

價外價內定輸贏

波圖地鐵跟桑坦德的交易,聽落「搵嘢嚟搞」,但以期權概念稍加思考,其邏輯便寫在牆上:波圖地鐵向桑坦德出售一份認購(call)和一份認沽(put)期權,行使價(strike price)分別為euribor 6厘和2厘。在合約有效期內,只要認購和認沽兩邊皆保持「價外」(out-of-the-money)狀態,即既不升穿6厘亦不跌破2厘,桑坦德必須向波圖地鐵支付相當於合約名義值3%(年率化)的「期權金」。然而,倘若任何一方由「價外」變為「價內」(in-the-money),即euribor升穿6厘或跌破2厘,波圖地鐵反過來向桑坦德「科水」的責任便無可推卸。

基於合約設計含有累計功能,期權賣方(波圖地鐵)在合約處於「價內」狀態的前提下,向買方支付的款項可以大得超乎想像。波圖地鐵的情況,活脫就是葡萄牙版「中信泰富事件」。

股神畢非德雖說過「衍生工具乃金融大殺傷力武器」,但不論涉及其愛股可口可樂,還是美英法等主要西方股市,畢非德俱樂於出售認沽期權,一方面賺取期權金,一方面靜候股價回落至他願意吸納的水平。波圖地鐵與桑坦德訂立的利率掉期合約不涉股票等實物交收,且牽涉非一般的付款結構,押錯邊隨時輸死人。然而,從本質上看,波圖地鐵跟畢非德並沒有根本分別,兩者皆為了締約一刻即能到手的cash,心甘情願承擔以高於市價接貨/付款的風險。

巴郡一項廣為人知的衍生工具交易,是出售與多個西方股市指數掛鈎的遠期認沽期權,到期日由2019至2028年不等。畢非德也許真的能長命百歲,但以他的年紀,巴郡於2028年是否得履行接貨義務,老人家能不能親身見證難說得很。可是,巴郡sold put賺期權金,就等於向合約買方作出股市崩潰仍有股神按指定水平接貨的承諾。波圖地鐵以「不公平」為理由毀約,跟股災爆發畢非德拒絕接貨,何分別之有?倘若如此,中信泰富當年亦不必向「阿媽」求救,像波圖地鐵一樣推倒協議,不就猶如沒事發生了嗎?

輸打贏要最無品

罵投行奸也得看情況,波圖地鐵擺明輸打贏要,在雙方締約首兩年(2007和08年),euribor首年平均水平為4.3厘,翌年4.6厘,由於合約持續「價外」,波圖地鐵「期權金」袋袋平安,何以當時聽不到它說合約「不公平」?

金融海嘯和歐債危機導致euribor跌穿2厘後「長睡不起」,波圖地鐵成為一再「科水」且賬面愈蝕愈多的輸家。現在始棒打投行高聲呼冤,博納稅人同情嗎?

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