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2014年4月28日

畢老林 投資者日記

耕開有人爭的「泡沫」

4月27日,周日。對沖界人稱「Long / Short王」的Greenlight Capital創辦人艾恩霍恩(David Einhorn)一聲科網泡沫重演,分屬好友的「欄王」列圖斯(Barry Ritholtz)和「股神」畢非德忍不住「搭訕」,惟唱的卻是反調。跳出口舌之爭,投資者可以得到什麼啟發?

本報「市評」和「信筆攻略」已就艾恩霍恩坐言起行沽空一籃子「科網泡沫股」發表評論,細節不必多談。老畢今天試從回報角度,一探在市場眼中前途無可限量的企業,到底愛你還是害你。我想說的第一點是,「Long / Short王」出手沽空的科網股,其實也有過十分「抵買」的日子。

從經歷過世紀初科網泡沫爆破的亞馬遜,至靠video streaming翻身的Netflix,甚至有真人版「鐵甲奇俠」Elon Musk壓陣的Tesla,皆有過股價低殘乏人問津的時候。亞馬遜乃千禧泡沫一役少數存活下來的科網公司,但股價自高位最多下瀉93%。Netflix 2011年下半年表演「高台插水」,從300美元滑落至50美元水平,跌逾八成。即使由魅力媲美喬布斯的Elon Musk領軍的Tesla,2010至13年上半年,整整三年股價一直於20至30美元範圍橫行,一下子爆升五六倍,不過是去年中至今年初短短數月的事。

數月爆升數倍

這幾個例子說明,市場對新經濟企業的熱情,往往並不取決於公司本身,市場氣氛才是關鍵。換句話說,投資者有許多機會在較吸引的水平買科網股,但這類股票必須靠「吹」才有行情。問題是,到投資者發現他們無比「性感」時,股價大部分已錄得以倍計升幅,估值跟基本因素脫節不在話下;要支撐下去,傳媒自然得加鹽加醋,有咁大作咁大。

有一事足以彰顯科網股的虛幻本質。不久前,老畢在亞馬遜老闆貝佐斯(Jeff Bezos)有份投資的財經網站Business Insider發現一則招聘廣告,用辭誇張,以「棒極了」(awesome)為這份「筍工」定調。什麼工如此「巴閉」?卻原來,Business Insider在請財經記者,白紙黑字專責報道Tesla、Netflix、Facebook、Twitter和生科公司相關消息,薪津從優。財經記者分beats不奇,但開宗明義專門服侍某幾家公司,卻未免過於煞有介事。這就好比香港媒體刊登招聘廣告,指明其他公司不必管,跟貼騰訊(700)、金沙(1928)、銀娛(027)、金山軟件(3888)幾隻當炒股便功德無量。如此「優差」,香港老記會否爭崩頭?

棒極的筍工?

媒體對準小撮企業投放額外資源,唯一原因是公司當時得令,讀者渴求相關資訊。Business Insider自認此舉前所未有,足證科網新聞需求不絕,只是近期的事。那等於說,科網/生科一類公司瘦田無人耕,耕開有人爭,要麼「坐冷板櫈」,要麼「泡沫」,很難以正常估值指標遑論基本因素衡量其投資價值。

如果大家有細心留意艾恩霍恩沽空科網股的理據,該當發現其中一點是:非但價值投資者絕對不會沾手科網股,着眼增長惟紀律嚴明之輩亦不會胡亂碰之。然則,「着眼增長惟紀律嚴明」(growth-oriented but disciplined)的投資者,吼的又是哪些股票?

艾恩霍恩並未言明,但稍加思考,不難對號入座。老畢第一時間想到的是蘋果。在iPhone被視為「潮物」的日子,蘋果股價愈升愈有,惟估值因盈利強勁增長而保持於合理水平。以此而論,蘋果不能跟市盈率高達三位數甚或沒有市盈率的「泡沫股」相提並論。可是,不看估值只論投資者對公司的憧憬,蘋果與忽然「性感」的科網股分別實非想像般大。

iPhone的成功令市場認定蘋果無所不能,前途一片光明。2012年蘋果升穿700美元,股價突破千算、成為史上首家市值逾萬億美元的公司,聲音響徹雲霄。蘋果股價雖不像部分科網新貴般突然爆升,但見頂前幾年對沖基金密密增持,不少已爆倉。「芬佬」憧憬的乃蘋果未來十年、二十年不斷推陳出新自我完善,以不同形式複製iPhone神話。

萬億市值成空話

事實證明,自iPad於2010年問世以來,平板電腦的「採納率」(adoption rate)遠遠不如智能手機【圖1】,市場熱情隨即冷掉一半。iPad之後蘋果再無新猷,股價見頂後雖不致急跌,但萬億市值頓成空話,市場興趣迅速轉移至艾恩霍恩口中的「泡沫股」。

上周蘋果宣布一拆七之餘,還加碼回購增派股息。三招一發,老畢更加認定神話一去不返。值得補充的是,在不適當的時候押注,「偉大的公司」也可以令投資者損手。過去因憧憬蘋果「魔法」不斷重演而買入的投資者,失望之餘也許會離棄該股。然而,蘋果是否值得投資,取決於閣下能否接受它的「轉型」。

從【圖2】可見,以美國日漸流行的「股東收益」(shareholder yield,詳見4月7日拙作)為指標,過去十年蘋果有九年「冷待股東」,既不派息又不回購,倒是發行新股攤薄現有股東權益的例子屢見不鮮,以致2004至13年初,包含股息與回購兩個因素的「股東收益率」,一直處於負數水平(此例未計入減債收益率〔debt paydown yield〕)。

轉型「善待股東」

隨着蘋果「百寶袋」裏掏不出新的鴿子,公司2013年開始派息回購,規模且一次比一次大。蘋果「股東收益率」過去一年負轉正,上周公布季績前已升至約7%水平。

科技霸主要以派錢取悅股東,昔日視高增長為理所當然的「果粉」,搖頭嘆息在所難免。可是,過去因蘋果「冷待股東」而疏遠該股的投資者,卻可能因公司「轉型」而重新發現它的價值,蘋果後市不宜看得太淡。

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