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2014年4月8日

梁新 解牛集

美元升日圓跌 風險資產重新定價

美國勞工部上周五(4月4日)公布,美國3月新增就業有19.2萬人,職位增長雖比預期20萬人稍低,但較上月的17.5萬人為好,反映增長態勢維持基本穩定。在數據公布前,美聯儲主席耶倫向市場派發「鴿派」定心丸,表示經濟仍然疲弱,貨幣寬鬆政策會維持較長一段時間。不過,從目前情況看,美國經濟復蘇步伐並無逆轉之虞,因此,聯儲局按照退巿的路線圖推進,到今年底終結整個資產購置計劃,應無懸念;美元從此進入上升周期,方向亦相當清晰。

另一方面,上周二(4月1日),日本政府正式啟動增加消費稅,稅率由5%增至8%。一般相信,日本提高消費率,將對消費造成一定程度壓抑,估計日本經濟在第二季度將較首季度放緩,日本央行需要被迫「加碼」,擴大貨幣寬鬆的力度。甚至有投資銀行估計,寬鬆最早的時間點,日本央行可能在6月的政策會議上便採取行動。

日圓將加速貶值

姑勿論日本央行是否在第二季度末「加碼」,但幾乎可以確定,由於日本提高消費稅,而且提升的幅率遠遠高於薪酬增幅,因而在相當大程度上將增加日本經濟復蘇的不穩定性,令貨幣寬鬆實行的時間會拖得更長、寬鬆的縱深也會更大,加速日圓貶值之勢。

換句話說,按照當前的形勢判斷,美元上升、日圓下跌,發展趨勢已然十分明確,而這個形勢將加快全球風險資產重新定價,出現再「洗牌」的格局,可以說也有利股市。

在此不妨先看看美國經濟當前的形勢。3月非農就業數據雖遜於預期,但2月份數據則向上溫和修正,失業率維持6.7%水平,反映就業形勢基本穩定。於非農就業公布前,耶倫3月31日在訪問芝加哥戴利(Daley)學院時,一改之前的暗示,指明年初或會考慮升息,當天,她再以「鴿派」的形象,力挺寬鬆政策,表示目前經濟仍然需要「一段時間」,作出非常規的支持,明顯是要緩和之前「提早加息論」對市場引起的燥動。

美元計價資產吸引

更重要一點是,若「提早加息論」激發美國10年期國債孳息率 升,無可避免對美國經濟穩定復蘇帶來不利影響;況且,長債利息上升,亦會拉高美國物業按揭利率。據美國抵押貸款銀行協會(MBA)最新的資料,截至3月28日止當周,美國抵押貸款申請指數按周續跌1.2%至356.7;而30年期固定息率按揭抵押貸款利率則已升至4.56%,是今年1月以來最高。若然長息上升,勢必壓抑復蘇中的樓市,更對美國經濟復蘇構成壓力。

因此,耶倫為之前「提高加息論」降溫,並未令人感到奇怪。但無論如何,筆者估計,美國經濟今年經濟復蘇的步伐應該相對穩定。按照美國供應管理協會(ISM)上周二公布的數據,3月份製造業指數上升至53.7,儘管數字低於分析師預估的54.0,但從今年第一季(三個月)的表現來看,2月為53.2,1月為51.3,可見製造業採購經理人指數,如今連升了兩個月,亦即從1月低位反彈,意味今年初嚴寒天氣對經濟構成的不利影響,可望逐步紓緩。

2月工廠訂單月率增長1.6%,創去年9月以來最大增幅,預期為增長1.2%;發貨量錄得七個月來最大漲幅,進一步顯示美國經濟掙脫惡劣天氣的羈絆,活力再現。至於消費方面,二月份個人所得上升0.3個百分點,支撐了當月消費者支出增0.3%,只要復蘇步伐不倒退,就業市場不惡化,消費動力可望維持基本穩定。

由此來看,聯儲局的退市路徑,基本不會改變,亦即到今年秋,終結整項資產購置計劃,美元轉強大局底定,將不斷增加美元計價資產的吸引力。

日央行要加碼寬鬆

在美元轉強的同時,日圓匯價在經濟放緩的壓力下料進一步加快下滑。如今安倍政府千方百計消弭加消費稅的衝擊。基於日本公共債務佔國內生產總值的比率,目前高達約260%水平,財政空間相當有限,只能通過貨幣寬鬆來應對。

照目前的經濟形勢看,安倍政府透過日圓貶值增加出口的如意算盤並未打響,按照財務省的資料,2月份日本貿易收支出現8003億日元逆差,是1979年以來單月統計最大逆差,而且貿易逆差持續了20個月。另一方面,由於原油及天然氣進口的價格高,需求大,進口推高了物價,使改善通縮的情況有所進展。

但必須指出,這種靠日圓貶值、進口貨價上升所刺激的通脹,而非由內部經濟增長推動要素價格上揚,令物價上升,無疑是一把「雙刃劍」,雖然表面上可帶動日本經濟走出通縮困局,但若然勞動人口的薪資無法提高,不僅會出現壓抑消費的反效果,也會危及經濟復蘇的穩定性。

最近,日本央行首次對約一萬家日本業進行一項中期物價預期調查,並於4月2日公布,結果顯示,對於一年後的消費物價指數(CPI)的上升幅度預期,平均預期為按年上升1.5%,未符央行去年4月所設定的2%目標。

加薪欠佳復蘇勢危

按企業規模的調查數據分項看,大企業(包括製造業和非製造業)預期為1.1%;至於中小企業則預期為1.7%,原因認為是基於中小企業易受人手短缺、原材料價格上升的更大影響所致。但無論如何,在經濟復蘇前景充滿變數下,企業的管理層其實充滿幻得幻失的憂慮。

再從GDP增長的動力來衡量,去年首季度增速為4.1%,可以說是「安倍經濟學」氣勢最盛的時刻,但增長動力很快就露出無以為繼之勢,從第二季到第四季,逐級下降,由3.8%、1.1%跌到0.7%;環比增長的比較,由第一季度至第四季度,分別為1%、0.9%、 0.3%、0.3%。第四季度與第三季度持平。由此也很清楚看到,經濟增長的動力無論同比及環比,都在持續顯著減弱。

考慮到在消費稅增加前,消費者提前消費的刺激,令今年第一季度GDP的增速,可望較去年第四季略好。不過,4月1日起增加消費稅後,恐怕亦同樣再現無以為繼之勢。

無可否認,日本勞動人口的加薪幅度並不理想,令人擔心消費動力快速萎縮。據日本厚生勞動省4月1日公布的數據,2月份勞動現金收入與上年同期持平,反映跌勢喘定;當月加班工資年更率上升3.4%,持續11個月上升,但從趨勢看,升幅由去年10月的5.9%,連續五個月下滑,而且經常性的常規資薪率2月份仍然下跌0.3%,反映勞動人口獲得加薪的情況並無明顯好轉,而且亦顯示,企業迄今始終選擇以加班和獎金的成本結構,來組織生產,不願意貿貿然增加常規工資,這的確成為日本經濟復蘇、走出通縮的一抹陰雲。

在增加消費稅前夕,連串不利的宏觀數據,亦加劇央行需要擴大貨幣量寬的壓力。2月工業生產環比下滑2.3%,降幅為8個月來最大,當月的工業生產的跌勢,以汽車製造商、行動電話廠商、個人電腦和重型機械生產商最為凌厲。雖然經濟產業省強調,2月份工業產出值轉弱是惡劣天氣所致,但毋庸否認,消費稅上調前提前消費的熱潮逐漸消退,一定程度也抑遏了企業的生產活動和信心。

事實上,Markit/日本資材管理協會(JMMA)日本3月製造業採購經理人指數(PMI),從2月的55.5降至53.9,雖然該指數已經連續13個月處於榮枯分水嶺50上方,但連續第二個月增速放緩,與製造業生產轉弱的情況脗合。

利差交易遊戲再起

因此,即使央行未必在第二季度末「加碼」,擴大貨幣量寬的力度,但很明顯,貨幣寬鬆的施行時間會更長,預期央行最終都需要加大購買日本公債的規模,加速日圓下降之勢。執筆之時,美元兌日圓一度已升至104的水平,而日本低利率也會維持一段更長的時間,令日圓利差交易(Carry trade ),借便宜日圓資金去追逐更高回報資產的「遊戲」,投資者可以放心持續下去。

近日大量外資湧入新台幣市場,一度觸發新台幣上升;與此同時,人民幣和澳元等高利差貨幣亦見上揚,日圓走貶,國際跨境資金似乎露出了有轉往亞幣利差交易的迹象。

綜合來看,如今美國穩步退市,美元形成新一輪上升周期;另一方面,日本經濟放緩,在增加消費稅後,復蘇受壓,日本貨幣量化寬鬆的施行,料會延續更長的時間,經濟疲弱,加快日圓滙價下跌的速度。事實上,在美元回歸強勢的趨勢下,全球風險資產重新定價,導致跨境資金流動加劇,令資產價格、滙率等變動。可以說,今年的投資環境「危機中充滿機會」,但市場無可避免更為波譎雲脆。

作者為科大商學院惠理投資研究中心副主任

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