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2014年3月13日

梁麟慰、黃永強、林建 數裏見真章

世界的「狗股」在吠叫

上星期本欄介紹了阿諾特(R. Arnott)、 許仲翔(J. Hsu)及木爾(Moor)三位作者於2005年所推介的選股方法,用公司的四個基本面因素:(1)公司總收入(company sales)、(2)賬面值(book value)、(3)股息(dividend)及(4)現金流(cash flows ) 來選股並計算權重。其後他們更與FTSE合作,為美股編制了FTSE RAFI 1000 的基本面指數。

選股方法有兩大流派,除了以上利用基本面指標(fundamental indicators)外,還可以用技術性指標(technical indicators ) 去選股。行為財務學的先行者De Bondt 和Thaler 早於1986年就提出了用相反理論(contrarian theory)去選股【註一】,他們指出在過去3年(或5年)表現最差的一組股票(又稱「失敗股」)在未來3年(或5年)的表現較「成功股」為優,「失敗股」亦會跑贏大市。

基本與技術分析雙劍合璧

「狗股理論」在市場是相當流行的一個選股方法,但讀者是否知道「狗股理論」其實是集以上兩個流派於一身,可以視為基本面分析與技術性分析的一個雙劍合璧。所謂「狗股」,指的是派息率最高的10隻成分股。派息率等於股息除以股價,分子正是阿諾特倡議的其中一個基本面因素,分母是股價,股價低殘的股票把分母壓小,於是就有較大的派息率,但既然公司仍可派息,基本面仍然看好,根據De Bondt 的相反理論,過低的股價應會反彈。

「狗股理論」是由J. Slatter於1988年在《華爾街日報》一篇名為「Study of Industrial averages finds stocks with high dividends are big winners」提出的。他提議每年年底投資於道瓊斯工業平均指數成分股中股息率最高的10隻,然後在翌年底重新檢視,把不符合的股票賣出同時買入符合的股票。「狗股」指的是「失敗者」,與De Bondt 的「失敗股票」( loser stocks)不謀而合。他發現這10隻「失敗者」比道瓊斯工業平均指數的回報表現平均每年高出7.6%。這投資策略後來由 O'Higgins and Downes 於1991年《打敗華爾街》( Beat the Wall Street)一書發揚光大,他們發現1973年至1991年的「狗股」回報,比道瓊斯工業平均指數平均每年多出6.2%。

「狗股理論」無彊界

Higgins 的著作對美國股市有很大的影響力。之後研究「狗股理論」的學術著作紛紛湧現,大致上都肯定其威力:北美的加拿大、南美的狗股組合在阿根廷、智利、哥倫比亞、墨西哥、秘魯和委內瑞拉的股票市場中能夠輕微跑贏大市,只有在巴西市場則會跑輸大市【註二】,但亦有實證研究指出狗股策略並不適用於英國【註三】。Rinne and Vahamaa(2011)分析了「狗股策略」在芬蘭市場(OMX25)的表現。他們發現在1998至2008年間「狗股組合」平均每年跑贏大市4.5%【註四】。值得一提的是,他們發現在市況下行時,「狗股組合」的表現比一般時期更為突出。

狂吠的中國狗股

有趣的是,「狗股理論」於亞洲及澳洲表現不俗。

Lakshman 等於2008年的研究指出:於2000年至2006年的7年中,「狗股策略」在澳洲市場亦能跑贏大市大約 9.57%,不過,主要的差別集中於頭數年【註五】。Song et el(2007)【註六】,Qiu et el(2011)【註七】及Tissayakorn(2013)【註八】 把「狗股策略」應用於日本及泰國,亦能跑贏大市。

更值得我們參考的是, Wang el el 於2011年發表的有關國內股市的文章【註九】,此文的題目相當有趣:「中國的狗股為何吠得那麼響?」。 文章指出「狗股策略」在1994至2009年間跑贏大市。他們指出「狗股理論」的成功主要是受投資行為因素所導致。

有趣的是,他們發現「狗股策略」只適合用於A股市場但並不適合用於B股,作者認為A股市場絕大部分都是一般內地散戶,他們的資源和投資知識會較機構投資者少,而B股市場大都是外國的投資機構,所以A股市場較為以投機主導,以至較多時候出現「反應過度」,造就了「狗股」發揮的機會。另外,他們指出「狗股策略」應用於股價為1至5元的股票上表現會更佳,因為它們往往是最吸引投機者的 。這個發現和美國的「小狗理論」不謀而合。

世界各地股市,大多以美國為馬首是瞻。美股是「狗股理論」的發源地,當地投資者對「狗股」的表現當然是鍥而不捨, 道瓊斯公司就為狗股編了三個指數,分別為 Dow 10、 Dow 5 及 The Dow Jones High Yield Select 10 Index,追蹤狗股的歷年表現。這三個指數有何分別?港、美的狗股近年的表現又如何?篇幅所限,下期再續。

【一】W.F.M. De Bondt and R.H. Thaler (1985),"Does the stock market overreact?",Journal of Finance, 40,793-808.

【二】Da Silva, A. L. C. (2001). Empirical tests of the dogs of the Dow strategy in latin american stock markets. International Review of Financial Analysis, 10(2), 187-199.

【三】Filbeck, G., and S. Visscher, (1997), "Dividend Yield Strategies in the British Stock Market," European Journal of Finance, Vol. 3, 277-289.

【四】Rinne, E., & V?h?maa, S. (2011). The "dogs of the dow" strategy revisited: Finnish evidence. The European Journal of Finance, 17 (5/6), 451-469.

【五】Alles, L., & Sheng, Y. T. (2008). 'Dogs of the Dow' down under.JASSA: The Finsia Journal of Applied Finance, (3), 30-38.

【六】Y. Song and K. Hagio, (2007)"A Study on Portfolio Selection Strategies for Stock Investment," Res. Bull. Fukuoka Inst. Tech., 2007, pp. 29-36.

【七】Mingyue Qiu, Yu Song and Masayoshi Hasama, 2013, " Empirical analyses of the 'dogs of the Dow' strategy : Japanese Evidence", International Journal of Innovative Computing, Information and Control, Volume 9, Number 9, pp. 3677-3684

【八】Kittipong Tissayakorn, Yu Song, Mingyue Qiu, & Fumio Akagi. (2013). A study on effectiveness of the "dogs of the Dow" strategy for the Thai stock investment. International Journal of Innovation, Management and Technology, 4(2), 277.

【九】Wang, C., Larsen, J. E., Ainina, F. M., Akhbari, M. L., & Gressis, N. (2011). Why the dogs of the dow bark loudly in China.American Journal of Economics and Business Administration,3(3), 560-568.

梁麟慰為經濟學碩士,現為香港應用經濟學系研究助理

黃永強博士,現為香港應用經濟學系教授

林建教授為香港浸會大學榮休教授兼香港大學統計及精算學系榮譽教授

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