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2014年2月28日

郝承林 價值物語

併購往績論英雄

Facebook以天價190億美元收購WhatsApp,內地兩大科網公司亦四出收購。市場對以上併購多以正面觀之,科網泡沫時的Price to eyeball ratio和hit rate等變樣回歸,變成了今天的活躍使用人數和每天上線比率等等(協同效應這句百搭則幾時都啱用)。出高價便代表正確?一收購便能對公司產生價值?會不會太過想當然及樂觀?

李嘉誠的做deal能力,應該是毋庸置疑吧。到底怎樣的deal才能算是好deal?好deal又需要具備怎麼樣的條件?

首先是清晰、顯而易見的投資價值。1979年長實(001)收購和黃(013),便是看中了和黃的優質土地資產。被收購前,和黃在港九擁有不少地皮作船塢和貨倉之用,公司卻因債務龐大而難以發展。但對地產發展商長實而言,那不過是暫時封了塵的珍珠。長實收購和黃後,把黃埔船塢改建,成為今天的黃埔花園。接着在八十年代發展公司其他土地,成為今天的均益大樓、和富中心及香港仔中心。

投資價值 快手出擊

資產從經營不善到反映價值,價格當然飛躍。但現在WhatsApp做得不好嗎?被Facebook收購後,到底還有幾多hidden value未被發掘?Facebook還能替WhatsApp增加多少價值?這個deal的價值到底在哪兒呢?

其次是價錢吸引。且先看看前和黃大班馬世民(Simon Murray) 對他前老闆的評價說:「He buys when the markets are flat, and because he has a good balance sheet. And secondly, is his speed. Good deals do not stay around for long time, everybody wants. So a man who acts quickly, or makes the decision quickly, he can get the good deals.」

和黃當年收購港燈一共只用了17小時,六號貨櫃碼頭用了不過1、2億元便投到(81、82年中英談判,前景未明之時),到了七號貨櫃碼頭便要用40多億元才投到。用平價買入優質資產才是Good deal。用30、40甚至百倍P/E買入資產,單deal到底有幾good?

投資(或做生意)從來都不會是一帆風順,總會遇上許多意料之外、突如其來的困難。所以要價錢吸引才值得投資,而不是一有錢心郁郁便馬上投資(是不是有些散戶投資的味道?)。內地網企現在便似有點鐵成金的能力,不論是收購者還是被收購者均急速上升。市場會不會已經太過樂觀?價錢高昂先不論,被收購項目會否良莠不齊亦暫放一旁,但短時間內接連出手併購搶市場份額(不少是入股20%、30%作「戰略性股東」,但其實到現在也不太明白這個詞語的真正意思),實在難免予人病急亂投醫的感覺。

管理團隊 功不可沒

第三,是能化腐朽為神奇的管理團隊。期望一收購回來便能產生厚利,要麼是妄想,要麼對家是傻瓜。把資產價值提升的過程,靠的便是管理團隊的能力。和黃早年在英國投資的電訊商Orange,從長期虧損到漸有改善,到最後賣「橙」賺取過千億元的厚利,除了時機上的拿捏準確,管理層的經營能力亦功不可沒(你聽過業務涉及幾十個國家,子公司不知有多少的和黃有文化差異問題嗎?)。

Facebook收購WhatsApp後,怎樣保證不會兩家企業文化沒有衝突?中移動(941)當年打敗中聯通(762)的原因一字咁淺,只營運一個網絡,而非如中聯通般同時營運GSM和CDMA兩個網絡。內地網企接連併購,企業間的管理難度便更大。1+1=3是理想(更多時幻想),現實世界更多的也不是1+1=2,而是1+1=1。短時間接連併購對團隊的管理能力要求極高。

在投資旅途上,困難複雜的項目,回報不一定比簡單易明的項目要高。內地現在科網企業的估值,已不能說是吸引。更讓筆者擔心的是,企業間會否因爭奪市場而作減價戰,造成惡性競爭。

許多人都對長和系近年投資海外環保、新能源項目(水、電、天然氣)大惑不解,但從環境污染日益嚴重,人口老化加速(需求減少、通脹不高,穩定增長的公用項目只會愈來愈吃香)等角度思之,李先生不過是早着先機。

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