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2014年2月7日

信報研究部 投資分析

新一輪金融危機一觸即發?

近期金融市場的焦點,莫過於聯儲局「收水」行動,為新興市場貨幣造成壓力,至近日事態發展更觸及投資者神經,憂慮由新興市場將引發的新一輪金融危機,間接為環球股市帶來一定壓力。不過,是次新興市場的動盪,最終會否演變成如1997-98年般的金融危機呢?

自去年下旬開始,多個新興市場的幣值,均出現不同程度的下跌。其中,印尼盾和土耳其里拉便自去年中至今,在短短約7個多月內累積下瀉達18.5%和14.1%【圖1】。至於近月來新興市場幣值受壓的因由,某程度與聯儲局「收水」行動有一定的關係。

正如本欄於今年初的分析已指出,「目前聯儲局的『收水』行動,令原先極度寬鬆的市場流動性狀況略為『收緊』,預料新興市場將首當其衝,受到某程度的潛在衝擊……【註】」。

當然,將新興市場的幣值下跌完全歸咎於聯儲局的「收水」行動也許過於片面。事實上,在過去1年,新興市場幣值下跌幅度較大的國家,如有「脆弱五國」(Fragile Five)稱號的巴西、印度、印尼、南非和土耳其等,其國際收支狀況也是相對地較差【圖2】。

換言之,個別新興市場幣值下瀉,背後亦有其內在基本因素所促成。

再者,聯儲局的量寬行動對新興市場帶來振興作用,自QE2後已有逐步失色的迹象【圖3】。從【圖3】可見,金融海嘯後聯儲局先後推出QE1和QE2的措施,MSCI已發展國家與新興國家股市比率持續回落(【圖3】上半部;下簡稱「股市比率」),反映新興市場股市表現持續優於已發展國家的股市;而新興市場貨幣整體的表現也於QE1和QE2推出期間反覆造好。

儲局收水只是導火線

不過,在QE2完結後,以至聯儲局隨後推出QE3、QE4,「股市比率」和新興市場貨幣指數表現均呈此起彼落的情況,即新興市場股市持續跑輸已發展國家股市,而整體新興市場幣值也反覆下跌。換言之,聯儲局在去年(暗示)啟動「收水」行動之前,新興市場的表現其實已有轉差迹象,聯儲局「收水」行動也許只是觸發其問題進一步惡化的導火線而已。

值得補充的是,QE2後新興市場的表現明顯「走樣」(儘管隨後聯儲局推出QE3、QE4,也無法力挽狂瀾),出現此現象也許並不難理解;在2008年金融海嘯後,中國推出4萬億元的振興措施,帶動商品/原材料價格上升(不少新興國家均是商品/原材料出口國),加上新興市場並非金融風暴(海嘯)「風眼」所在,在聯儲局大規模放水後,新興市場初期的股市及滙價表現便明顯受惠,表現甚至較美國等其他已發展國家為優。不過,推出至QE2後,美國以至其他已發展國家的經濟、企業盈利表現大致逐步復原,反之,內地經濟增長卻隨後放緩【圖7】,因而為新興市場的股市和滙價持續帶來一定壓力。

那麼,近期新興市場的動盪,最終會否演變成如1997-98年亞洲金融風暴般的大規模衝擊呢?

除了個別新興國家存在較大問題外,例如阿根廷,要重現如1997-98年廣泛性的金融危機,初步看來機會仍屬偏低。畢竟多個新興國家經過多年的經濟發展和改革,基礎已明顯較上世紀90年代時優勝。新興國家合計外滙儲備(不包括黃金),在2005年已首度超越先進國家,至今其整體儲備水平更攀升至7.8萬億美元,較先進國合計的外滙儲備高出逾九成之多【圖4】。

新興市場未現大幅撤資

再者,近期美國公布的經濟數據有轉弱迹象,聯儲局今年的「收水」步伐或有一定變數(遑論「退市」;有關「收水」與「退市」的分別,可參閱上月的分析文章【註】);與此同時,歐羅區通脹仍然低企,個別成員國經濟表現仍然疲莫難興,歐洲央行若然在較後時間推出新一輪量寬,某程度或可紓緩和抵銷聯儲局「收水」對新興市場帶來的負面影響。值得留意的是,新興市場資金流指標於2011年第4季至2012年初,曾出現短暫的回升,背後主要受惠於歐洲央行推出量寬措施【圖5】。

此外,雖然近半年來新興市場的貨幣和股市均呈反覆下跌,惟量度整體新興市場資金流向的指標,卻顯示除在貝南奇暗示「收水」曾出現短暫急挫外,迄今指標仍只處於反覆的狀況,反映資金暫未有大舉撤出新興市場的迹象【圖5】。由此看來,由新興市場觸發新一輪的金融危機,初步看來機會仍屬不高。

最後,有兩點值得補充的:

其一,雖然新興市場暫時出現廣泛性金融危機的機會仍然不高,但不代表個別新興市場國家不會出事。以「脆弱五國」為例,今年土耳其、南非和印度均是償還國債的高峰期,所須償還的國債(本金和利息),便佔去國內生產總值達三成以上【圖5】。這些國家最終會否出事,並為金融市場帶來暗湧?值得留意。

其次,如前分析曾指出,內地經濟增長與新興國家表現息息相關。從信報「李克強」指數可見,指數於2010年8月(即時任聯儲局主席貝南奇暗示推出QE2)便見頂回落,跌至去年5月「錢荒」後才見底。而新興市場貨幣指數的表現,亦在QE2臨近尾聲時開始轉勢。目前,信報「李克強」指數雖然從去年5月「錢荒」後回穩,但今年1月指數有再度轉弱迹象【圖7】。若往後數據確認指數再度轉弱,對新興市場的影響不容忽視。

註:2014年1月9日『「收水」對亞洲新興市場壓力快將浮現』

撰文 : 呂梓毅

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