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2014年1月22日

筆銘 筆聞集

中移動盈利2015年才移動

在過去5年,中移動的股價原地踏步,一直在70元至90元之間徘徊。鑑於國策發展本土制式的需要,作為龍頭的中移動在3G平台只能用TD-SCDMA,而中聯通和中電信在3G上的技術優勢,令中移動的高端客戶漸漸流失。內地上月終於發4G TD-LTE牌照予3家電訊商,讓三者能夠在相同的4G制式上競爭,而有分析員更預期中移動有望於明年擺脫ARPU每年下跌的困境。然而,在公布發4G牌的消息當日,中移動的股價並無大變動,而及後的數星期其股價反而拾級而下。到底是市場對TD-LTE過分悲觀,抑或TD-LTE能令中移動再次移動,躍升成為紅底股?

短期面對兩大問題

分析員預期中移動2014年的盈利平均較2013年下跌約7%。中移動短期而言面對兩大問題,令營業額上的增長未必能帶動盈利增長。首先,由於本身的3G技術競爭力不足,中移動正增加手機補貼,為盈利帶來壓力。其次,中移動2013年上半年的營業額上升10%,但當中話音微跌1%,數據則升26%。不過,話音的利錢較數據高,因此當數據佔營業額的比重愈高,EBITDA margin便會下調,而EBITDA則停滯不前。與此同時,中移動2014年的資本開支,亦將因為4G的投資而大增至2000億元至2200億元左右,即是free cash flow大概會跌至200億元至400億億元。

如果我們假設盈利在2014年見底,屆時每股盈利約為5.70元人民幣,剩10倍市盈率,再加上股息,股價最保守的估計便應為76元(港幣)。這只是假設中移動的盈利於2014年見底後陷入零增長,而實際上4G技術漸漸成熟理應會為盈利帶來一定動力。中移動現時的策略是一面擴展其4G網絡,增加發射站,一面完善4G技術,先準備充足,然後於2015年才搶市佔率。管理層已經明言今年的手機補貼會限制在400億元或以下,只會有紀律地吸納用戶。如果TD-LTE太早達致規模,太多用戶,這未必一定是好事,因為內地可能因此提早發FDD-LTE牌。換句話說,2014年只是籌備年,2015年才是中移動的主攻年。

中移動在資產負債表上有約4300億元淨現金(幾乎是市值的三成),這筆現金目前只是收息。這筆現金放在上市公司裏面,國家是大股東,管理層並無大幅增加股息的意願,在估值上難免會有大幅折扣。科技日新月異,中移動預留大量現金,是準備彈藥應付未來的技術變革。若然投資得宜,中移動理應可以在本土技術上維持優勢。

長遠而言,中國的數據用量必然會暴增,但同時其價格亦可能因為科技發展而下跌。例如,4G的數據用量價格便較3G低大概兩三成。隨着big data愈來愈普及,中移動坐擁大量數據,這對不少公司都大有價值。中移動亦早於於10年便已入股浦發銀行,共同開發手機金融。這些項目都有一定的吸引力,但在未來幾年其幅度及年期則頗有不確定性。中移動的盈利如果在2015年有望回升,股價於今年升一兩成不難,但要大升則有待TD-LTE的技術更成熟,及長遠的增長亮點更明確方可。

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