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2014年1月3日

郝承林 價值物語

It's the prof it, stupid

1992年年美國總統大選前夕,適逢冷戰結束,美國又一冼越戰頹風,從波斯灣戰爭中得勝而回家,不少人都相信老布殊篤定連任。但年輕的民主黨總統候選人克林頓認為,國內經濟衰退才是更重要的議題,選民最關心的並非甚麼世界大事,而是自己的工作和荷包。克林頓陣營遂打出:It's the economy, stupid!作競選口號,並最終贏得大選。

同理,在作投資決定時,總是千頭萬緒。但其實最重要的,是懂得在複雜形勢中,找出最為要緊的兩三個因素,來作為決定的依據。

GDP只是國家的營業額

現在市場憂慮,中國會將全年經濟增長目標,進一步下調至7%。GDP增長7%還是8%,和企業的投資價值是沒有太大關係的。影響企業投資價值的從來都不是Top line,而是 Bottom line。

假設筆者有個朋友開酒吧(姑且叫阿黃酒吧),每年的營業額是1000萬元,每年生意增長10%,7年後營業額便會翻一番至2000萬元。但如果同期盈利因成本上漲和管理不善而無寸進,長期停留在100萬元水平。你認為該酒吧的投資價值有沒有上升?(生意做多了,賺的錢卻一樣,阿黃只會愈做愈火滾。)

相反,酒吧營業額沒有上升,但管理得宜而讓盈利每年上升10%。你又認為酒吧的投資價值有沒有上升?

影響一家公司價值最主要的因素是盈利,尤其是公司可分派予股東的現金盈利!

假設中國是一家企業,GDP上升7%,甚至70%,都是沒有意義的。投資者關心的,是有沒有賺到更多的錢,以及年尾的分紅會不會增加。

國指成份股2013年的每股盈利(市場預測數字)較2010年上升約27%(期間中國GDP每年高速增長)。相反,標普500指數每股盈利同期上升近50%(期間美國GDP年均增長不過2%至3%)。兩者的盈利表現大相徑庭,市場如何反應?答案是從2009年末至今(股市領先半年至9個月),上升近五成而國指則下跌近15%。GDP和營業額增長的高低並不是重點,盈利才是!

企業盈利增長才有意思

國企盈利三年增長27%,也不算太低,但為何市場反應負面?有一些公司,盈利連年上升,但就是都不派息或派息比率偏低,難免令人懷疑其所謂盈利,到底有多少是真正可供分派予股東的現金。

國指內內銀股和石油類資源股佔指數比重較高,盈利增長亦較快。但偏偏內銀卻喜歡向市場伸手集資,同時派息比率亦只有三成左右,難免令人懷疑其盈利的質素和分紅能力。國企股過去數年的可分派利潤,只會對財務報表上顯示的更低。

可分派予的現金盈利,是影響公司價值的最主要因素。過去幾年的經驗說明,GDP高增長不一定帶來盈利高增長。相反,GDP放緩也不一定會讓盈利增長放緩。GDP增長放緩並不是股票下跌的真正理由,影響你手上持股價值的,是它的盈利能否持續穩定增長!

筆者相信中國經濟會在幾年出現另一個高峰(企業盈利噴發),但在此之前應有一場企業間的利潤再分配,之前賺取巨額利潤的國企銀行和石油企業也許會受損。

哪些行業會得益?哪些行業的盈利能持續穩定增長?相信本欄長期讀者早已熟知。

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