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2013年9月30日

畢老林 投資者日記

股權架構藏殺機 阿里風波外一章

畢者推介

‧恒指上周跌近300 點,中短線市寬跌穿月中低位,且與恒指有明顯熊背馳,顯示調整壓力增加。研究部認為大市或要待黃金周假期後才見明確方向,投資者現階段只宜着眼於仍跑贏恒指的強勢股。詳見B4 頁

‧香港監管機構堅持同股同權,致令阿里巴巴來港上市大計瀕臨告吹。不少論者認為Google 當年亦以A、B 股形式上市,最近增發沒投票權的C 股亦差不多成事,投資者不也購個盤滿缽滿?溫天納在B14頁探討多層股權架構。

‧2008 年金融海嘯前後,不少金融機構獲公帑打救,實際上就是以舉足輕重的地位曲線地綁架政府。摩通最近面臨天文數字罰款,對提升金融機構內部監控又能否發揮作用?錢志健在B15 頁談「大得不能倒」。

9月29日,周日。阿里巴巴跟本港監管當局談判破裂,決定棄港取美。證監會不因香港IPO排名而對阿里巴巴網開一面,堅決不向合夥人制度開綠燈,贏得包括《金融時報》等國際媒體的高度評價。

阿里巴巴在港美之間選後者,已成定局。然而,那是退而求其次的決定,談不上真正的「選擇」。

大關大節寸步不讓

本報數碼媒體總裁陳景祥在《信壇》上發表〈撐港交所向阿里巴巴說不〉,文中有以下一問:「以內地企業愛在洋人地方威威,而美國股市向來又歡迎科技類企業上市,阿里巴巴為何不首選在美國掛牌?」陳總筆下已道出自己的看法。可是,老畢認為,有三點值得補充:

①阿里巴巴旗下B2B業務,於2007年11月6月至2012年6月8日曾在本港上市,私有化後始除牌。創辦人馬雲及集團一眾高管,對本港上市規例和監管環境早就瞭然於胸;②阿里巴巴藉B2B上市「養大」同系的淘寶、支付寶等科網業務,此番籌劃整體上市,由於淘寶出售的商品可能涉及侵權,或許成為阿里巴巴美國上市的障礙,處理相關問題大費周章;③美國雖允許同股不同權,惟阿里巴巴在美上市,除了陳總提及的董事提及要求嚴苛,赴美掛牌不見得較在港上市有利,美國小股東享有的集體訴訟權對企業造成的潛在風險,也許才是公司是否赴美更重要的考慮。

本港監管機構寧可肥水流向別人田,於大關大節上寸步不讓,阿里巴巴只好啟動「B計劃」,轉攻華爾街。雙方談判破裂,關鍵在於合夥人制度立足於同股不同權,市場焦點遂落在「以小控大」這一點上。然而,說到複雜且富爭議性的股權架構,獲眾多海外上市內地企業採用的「可變利益實體」(Variable Interest Entity,VIE),結構中暗藏的「殺機」更值得投資者關注,有兩點值得特別一提。

①中國最高人民法院去年10月作出裁決,對已故華懋集團大股東龔如心利用合約關係,以中國鄉鎮企業投資開發有限公司的名義入股民生銀行判處敗訴,合約被定性為無效。事件無意中帶出了外資股東透過VIE投資內地受規限行業面對的重大法律風險。

曖昧關係「露底」

②在阿里巴巴B2B業務於港交所(388)掛牌的2011年初,馬雲據說在未獲董事局授權下繞過VIE協議,將支付寶股權轉移至一家由馬雲全資擁有的公司。事件引致二大外資股東雅虎和軟銀極度不滿,且引發了公眾對內地企業境外上市普遍採用的VIE架構的強烈質疑。事件最後雖隨着雙方達成和解而告一段落,但馬雲把VIE的「底牌」亮出,正正觸及這種曖昧關係的痛處:中外股東一旦發生爭執,在監管機構既不取締又不明確支持VIE的事實下,單靠內地的司法制度,外資隨時面對遊戲規則中途改變的風險。

無獨有偶,兩年多前涉及支付寶股權轉移的爭拗,主角同樣是阿里巴巴。

要了解VIE和暗藏於這個架構中的「殺機」,自然得搞清VIE究為何物?所謂「可變利益實體」,本質上屬於「特殊目的公司」(Special Purpose Vehicle, SPV),也就是因應某種目的而設的實體。

參考【附圖】,外資企業與內地創辦人先在離岸地區(比如開曼群島)成立一家SPV,這家離岸公司主要負責持有內地的在岸企業,並以「外商投資企業」(Wholly-Owned Foreign Enterprise, WOFE)的名義向中國當局註冊。接下來,這家WOFE與實際營運資產的VIE公司簽訂一系列合約安排(contractual arrangements),確保WOFE得以在不能擁有內地受規限行業資產權益的情況下,獲得由相關資產創造的所有經濟利益。

這種合約關係乃整個VIE架構的關鍵所在,外資根據合約安排,分享不能直接持有的敏感或戰略性行業產生的收入、盈利以至資產、負債,並將所有實際或潛在經濟利益以綜合方式入賬。本港上市的騰訊(700)、熔盛重工(1101)、中國秦發(866),以及美國掛牌的百度、網易和開VIE海外上市先河的新浪,都是透過「可變利益實體」讓外資涉足內地多個受規限行業。

就如中國半封閉半開放的經濟體系,這種旨在繞過內地法規以沾手受限制行業的複雜安排,遺下了一大片灰色地帶,中外股東如能相安無事,監管當局樂得眼開眼閉不加插手,惟這個模式可以維持多久,主動權仍在中國政府手上。

從最高人民法院針對龔如心投資民生銀行的裁決,以至兩大外資股東於阿里巴巴2011年業務重組遭「架空」,不難看出VIE架構的一大潛在風險。那就是,VIE營運公司(Operating Company,簡稱OpCo)的法律擁有權,並非由外商投資企業(WOFE)或海外上市公司持有,而是由OpCo的原股東擁有。

有錢齊齊搵?

營運公司的原股東跟WOFE或上市公司相安無事,有錢齊齊搵,自然皆大歡喜。然而,一旦雙方發生嚴重衝突,WOFE或海外上市公司並非OpCo擁有人這個事實,必使外資陷入極度不利的處境。按照VIE架構簽訂的合約協議,能為外資提供多大的保障,從以上兩例已可窺一斑而知全豹。

今年以來,涉及非本土企業的美國證券集體訴訟案件,共有17宗,相關公司分別來自9個國家。不過,以涉案企業總數而論,則中國認了第二,恐怕無國敢認第一:17宗美國集體訴訟,內地公司獨佔其5,比率接近三成。

美國上市中資企業,近半採用VIE架構,難怪本港證監會不敢怠慢,於2011年底和去夏兩番修訂條例,針對以VIE模式尋求在港上市的企業加強披露要求。

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