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2022年6月24日

John Mauldin 前沿思考

聯儲局加息0.75厘 落藥太輕

去年這個時候美國爭辯不休的議題,正是高通脹是否僅屬暫時性質,目前疑團解開,通脹高企持續,問題變為聯儲局將如何或能否打擊通脹。在筆者籌辦的策略投資會議(SIC),與會的經濟專家對此分為兩大陣營,一方認為聯儲局落藥太快,將觸發嚴重經濟衰退;另一派憂慮聯儲局出手太慢,大大加劇通脹問題。無論哪邊「貼中」,均意味美國前景堪虞。

筆者認為,在美國人談論通脹高企前,問題早已經失控。聯儲局本應趁新冠疫苗紓緩了疫情,在2020年底或2021年初重啟「正常」的貨幣政策,例如聯邦公開市場委員會(FOMC)每次舉行議息會議就加息0.25厘,並把每月用於購買資產的量化寬鬆規模縮減100億美元,再把部分政策正常化,讓自己有「走盞」餘地。可惜,局方並無行動,於是目前別無選擇,只得硬碰通脹。

通脹貼近上世紀七十年代

經濟衰退及通脹高企二擇一,相信聯儲局主席鮑威爾寧願選擇前者,所以筆者預計鮑威爾將轉走鷹派路線,這意味經濟衰退快將來臨,並可從美國勞工統計局(BLS)在6月10日公布的最新消費物價指數(CPI)找到端倪。美國5月CPI按年漲8.6%,高於市場預期,引發股市及加密資產出現拋售潮。為何觸發拋售潮?投資者憂慮聯儲局落藥過輕,不足以壓低通脹。於是FOMC在上周決定加息0.75厘,而非早前預期的0.5厘。

鮑威爾一直按照市場要求行事,這次市場希望聯儲局進一步收緊貨幣政策,有別於在2018年反對鮑威爾縮表引發「縮表恐慌」,迫使聯儲局再次放寬政策。可惜,筆者深信一切已經太遲,預計高通脹期將最少持續到明年,而且有證據顯示,這次較半世紀前更加糟糕。

外界把當前情況跟上世紀七十年代相提並論,官方CPI數據顯示,目前通脹率仍遠低於當時。但只要把家庭難以減省的公共服務、汽油、糧食及電費開支納入考慮,就會發現目前通脹率令人不安地貼近七十年代末水平,而且未見問題快將改善的跡象。美國前財長薩默斯(Larry Summers)是少數早已預言高通脹期來臨的經濟大師,近日他在一篇聯合撰寫的論文中提及,目前通脹率已接近七十年代水平,超出大部分人預期,分野主要來自CPI的房屋項目計算方式。

筆者一再指出,BLS在1983年轉用屋主同等租金(Owners' Equivalent Rent,簡稱OER)來衡量自住房間成本,而非採納實質樓價或按揭供款,令人難以比較1983年前後的通脹率。薩默斯指出,若在1983年前採納OER數據,當時通脹率將低於目前。薩默斯分析當前美國通脹數據,聚焦核心CPI,發現目前比率相當接近官方數據的通脹高峰。官方數據顯示,在1980年6月核心CPI攀升至13.6%,創下歷史高位。但薩默斯的團隊調整自住房間成本統計方式,推算出同期核心CPI僅為9.1%。

薩默斯表示,據其團隊估算,若上世紀八十年代時任聯儲局主席的伏爾克(Paul Volcker)採用目前CPI統計房屋項目的方式,其緊縮貨幣政策的效果將低於官方數據所顯示,核心CPI實質僅回落5個百分點,而非官方數據的下挫11個百分點。換言之,現在聯儲局致力把核心CPI壓低至2%,必須祭出類似伏爾克般的震撼方式。筆者解讀薩默斯的論文,發現他暗示當年伏爾克急速加息,打擊通脹的效果低於外界所想,意味聯儲局必須進一步收緊貨幣政策,才能收到伏爾克的成效。

油國產能停滯不前

不過,筆者的團隊沿用舊有CPI統計方式,不採納OER,顯示自1983年起CPI平均年漲2.2%,而非官方所指的2.7%。但筆者團隊編製圖表發現,在1983年至2022年2月間,棄用OER計算的通脹率大部分時間低於官方的城市居民消費者物價指數(CPI-U),惟目前高出官方數據一截。上周鮑威爾轉走鷹派風格,但是收緊貨幣政策的力度,顯然不及伏爾克。

目前外界憂慮重演半世紀前的大通脹,原因之一是高通脹同樣源於能源價格飆升,能源危機則由戰爭觸發。然而,近日美國地緣政治學家弗里德曼(George Friedman)重提歷史指出,早於1973年10月美國已經陷入嚴重通脹,問題歸咎於時任總統尼克遜下令凍結薪酬及物價,並單方面關閉黃金窗口,宣布美元與黃金脫鈎,然後失業率飆升。

與此同時,尼克遜深陷「水門事件」,第四次中東戰爭又爆發。弗里德曼憶述當時埃及與敍利亞突襲遭以色列佔領的西奈半島和戈蘭高地,最初美國對支持以色列有保留,但當以色列耗盡武器及必需品,美國就出手幫助空運物資,於是阿拉伯產油國向支持以色列的歐美國家實施石油禁運。

禁令重創美國經濟,不僅推高原油價格,還出現供應短缺,導致油站排長龍,刺激通脹上升,迫使商戶結業,引發失業潮,聯儲局不斷加息。弗里德曼形容,當時美國及其他經濟體步向經濟崩潰,絕非危言聳聽。

目前情況確實跟當年有點相似,俄羅斯入侵烏克蘭前,全球已經捲入能源及通脹危機。一如當年的中東戰爭,俄烏開戰進一步推高能源價格,加劇通脹問題。唯一分別是當年阿拉伯國家拒絕售賣石油給歐美國家,目前是美國與盟友禁止進口俄羅斯石油。不過,兩者結果雷同,全球能源價格上升,推高其他物價,刺激通脹上揚。

跟當年相比,目前美國處境較佳,歸因於提高本土石油產量,擴大再生能源供應來源,惟能源仍是供不應求。全球石油供應量遠遜於預期,過去14年美國以外的產油國產能停滯,每天產油量較6年前下滑470萬桶,這意味要進一步打擊需求才能壓低油價。

可是,環顧各地機場及公路,未見需求下降的跡象,反而遊人處處。經過持續兩年的新冠疫情,各國陸續重開邊境,刺激民眾外遊意欲,就算能源價格推高旅費,也肯「豪一次」起行,但籌備下次行程或會猶豫。聯儲局當然樂見這種情況,希望拖慢經濟增長以遏抑通脹,但其主要「武器」仍是調高基準利率,藉此削弱資金流動性,使商家及消費者減少對商品及服務的需求,從而壓低物價。

伯恩斯為漸進主義「認錯」

理論上,央行加息會奏效,但發揮「藥效」需時。加息率先影響槓桿最嚴重的市場,譬如股市及樓市。加息增加固定收益資產的吸引力,削減股票的需求,導致股市走弱。可是這也會逆轉「財富效應」,投資者眼見資產縮水,消費意欲降低。

此外,美國按揭貸款利率上升已經打擊樓市。物業顧問公司John Burns的團隊推算,按揭利率從今年1月的3厘升至目前的6厘,令合資格申請40萬美元按揭貸款的家庭減少1800萬戶,相當於潛在房屋需求下降36%。這也是聯儲局希望看到的,當局不想扼殺樓市,卻希望為樓市泡沫疏氣,削減建築工人及材料的需求,從而拉低通脹。

在1970至1978年擔任聯儲局主席的伯恩斯(Arthur Burns),離任後於1979年9月發表「悔過演說」,承認作為中央銀行家未有盡忠職守,但他抱怨民眾指望政府推出措施確保社會繁榮穩定,導致政府入不敷支,引發嚴重經濟衰退。

這種情況始於上世紀三十年代,到六十年代變本加厲,七十年代起政府更每年都錄得財赤。伯恩斯表示,政府赤字連連,代表人民從政府獲得的撥款多於繳稅金額,結果推高商品及服務的需求,自六十年代中期刺激通脹上升。

然而,伯恩斯認為,聯儲局有能力擊退通脹,透過限制貨幣供應,拖慢工業及金融市場發展,從而遏抑通脹。可惜面對政治阻力,聯儲局對抗通脹的手段有限。伯恩斯慨嘆,由於美國決策者承諾穩定物價,他們傾向採取循序漸進方式,在毋須犧牲勞資利益下,往往拖拉5年或以上。決策者這種「謹慎」態度,使當局採取漸進主義(gradualism)政策,導致過早中止或放棄實際行動。

應仿效伏爾克

目前聯儲局每次加息0.5或0.75厘,已被視為「激烈」,惟跟當年伏爾克動輒加息1厘或以上,實在是小巫見大巫。伏爾克在1979年掌管聯儲局後瘋狂加息,在1980年把美國推向經濟衰退,到1980年上半年聯邦基金利率累計上調10厘,拖累時任美國總統卡特連任失敗。

不過,伏爾克採取帶來劇痛卻必須的措施,最終擊敗通脹。筆者希望鮑威爾仿效伏爾克,加息0.75厘實在落藥太輕。鮑威爾選擇伯恩斯採取的漸進主義路線,而伯恩斯已承認這是個錯誤。

作者為著名投資分析專家,其《前沿思考》(Thoughts from the Frontline)是目前全球發布範圍最廣的投資通訊,擁有過百萬讀者。John Mauldin擁有極強洞察能力,擅長解構複雜的金融現象,每周對華爾街、全球金融市場和經濟歷史提出精闢見解,並與擁有6人分析員團隊的Mauldin Economics,一同把John Mauldin對宏觀經濟的幾十年分析經驗結合各大行的投資建議,為投資者精挑細選出投資機遇,並在網站https://www.mauldineconomics.com刊出。

《信報》為大中華區唯一刊載John Mauldin投資通訊的中文媒體,內容由《信報》翻譯。

 

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