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2022年6月23日

曾國平 經濟3.0

貨幣政策如何從美國輸出

美國聯儲局加息趨勢已成,政策利率今年如無意外會增加至3厘以上,如通脹持續高企,明年加息還陸續有來。當美元仍是全球第一大貨幣,當美國仍是全球最大經濟體,此地有何風吹草動,全球經濟難免會受到波及。

今天先談貨幣政策如何從美國輸出,下星期再談通脹如何透過供應鏈散布全球。

貶值與緊縮的選擇

香港的情況比較特別,特別的不只是滙率固定,還有水浸得誇張的銀行體系,是以面對美國加息,香港利息仍可遲遲未有跟隨,任由港元觸及弱方兌換保證,等待銀行「水位」下降,才與美國貨幣政策同步。如此慢動作的調整,緩和了輸入緊縮的影響,是香港用錢買回來的獨特優勢。

其他國家,尤其是不在發達國家之列的小國,就沒有這樣的能耐了。美元利息上升,直接的影響是本國貨幣相對不吸引因而貶值。貶值自然對通脹造成壓力,其幅度太大,更會引起央行是否能夠「捍衞」下去的想像。

另一個比較複雜的機制是,當本地企業流行以美元發債,但其收入仍以當地貨幣為主,貶值就令企業捉襟見肘,不利投資,有緊縮經濟活動的效果。

常見的政策回應是,本地央行以加息抗衡,藉以保持滙率穩定,代價是經濟跟隨美國收縮。對英國、歐盟部分成員等發達國家來說,這故事也就到此為止,基本上就是貶值與緊縮之間的選擇。不過,若果國家本身「底子」不佳,例如歐盟一些經濟長期不穩的成員,又或亞洲區等「新興市場」的小國,面對來自美國的衝擊,故事就要複雜一點。

簡單來說,當美國收水,全球投資氣氛也不會好到哪裏去,投資者既擔心身家在乾水之時化為烏有,亦怕當地政府爆什麼煲累及無辜,在「高危」地區的投資,於是就要有更多額外補償(即風險溢價上升),投資者才願意在這非常時期在當地冒險。也就是說,這類國家為了穩定滙率而加息,其增加幅度要比美國的大。

關鍵在於資金出入

風險溢價上升,看的是價格。從量的角度看,這些「高危」地區所以尤其受美國貨幣政策波及,皆因外地資金容易來又容易去,當美國低息時蜂擁而至,當美國加息時又逃之夭夭,要回報夠高才願意留下來。

我有份參與、不久前才發表的一項研究【註】,就發現企業在某國的初次投資,亦即該企業過去未有在某國設廠、開分部之類,初到貴境,稱為綠地(greenfield)投資,頗受該國的制度因素影響。若果某國貪污嚴重、政策欠透明、私產保障不周、法制捉摸不定,企業面對不流通不清楚的資訊,唯有跟隨同行,綠地投資就傾向大上大落,好景時企業會爭相到該國投資,不景時則會紛紛避之則吉。

除非在銅牆鐵壁下與全球資產市場隔絕,否則全球任何地方都難逃美國收緊貨幣政策的「魔爪」,接受某程度的貶值和加息,至於制度上比較不健全的細小國家或經濟體,同樣在兩害之間取捨,但幅度較為激烈,被美國拖累到陷入衰退以至出現危機的機會因而較高。

註:Ng, J. C. Y., Chan, T. C. H., Tsang, K. P., & Leung, C. K. Y. (2022). Greenfield foreign direct investment: Social learning drives persistence. Journal of International Money and Finance, 126, 102641.

香港亞太研究所經濟研究中心成員、美國維珍尼亞理工大學經濟系副教授

https://www.facebook.com/economics3.0

 

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