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2022年6月10日

John Mauldin 前沿思考

聯儲局續落藥 美國恐難「軟着陸」

本周筆者總括策略投資會議(SIC)與會者的分析,隨着科技日新月異,預計本世紀二十年代人民生活水平將不斷改善,但未來是福是禍,還是取決於美國聯儲局及其他央行的決策。可是,央行作繭自縛,過往的寬鬆貨幣政策推高通脹,現在為了壓低通脹,試圖在毋須落藥太重下收緊有關政策。美國政府及國會的財政政策也難辭其咎,必須作出改革。

筆者一再指出,美國政府及央行已經走入死胡同,眼前只得差劣選項,相信SIC與會者也認為經濟「軟着陸」機會不大。況且,除了通脹高企,目前經濟還面對連串嚴重問題。

鮑威爾傾向干預

在SIC的壓軸戲碼,筆者與堪薩斯聯儲銀行前總裁霍尼格(Thomas Hoenig)、國際清算銀行(BIS)前首席經濟師懷特(Bill White)及瑞士投資大師朱洛夫(Felix Zulauf)就美國經濟狀況進行辯論,由財富管理公司Bahnsen Group投資總監巴恩森(David Bahnsen)任辯論主持人。

辯題之一,是聯儲局對付通脹將落藥多重?筆者相信,聯儲局主席鮑威爾會繼續出手,直到把通脹率壓到低於3%。何時能夠達標,筆者坦言不知曉,但預計聯儲局寧願局部砸破經濟,也要打倒通脹,這將帶來痛楚,但總好過上世紀七十年代高通脹重現。況且,現在聯儲局已經再無其他法寶可用。

霍尼格亦預期聯儲局將繼續收緊貨幣政策,直到美國失業率升至5%或以上,才肯罷休。一旦失業率飆升,他希望屆時聯儲局暫停出手,不要為了擺脫必然發生的經濟放緩,重啟量化寬鬆或再度減息。不過,霍尼格引用鮑威爾在2019年春季決定大幅縮表引發市場流動性恐慌,最終聯儲局藉逆回購放水,反映鮑威爾傾向干預。霍尼格憂慮若失業率反彈,鮑威爾忍不住出手,聯邦公開市場委員會(FOMC)又不願暫停調整息率,上世紀七十年代高通脹勢將重演。

筆者解讀霍尼格的分析,確保充分就業和物價穩定是聯儲局的兩大使命,目前美國失業率維持在3.6%,若局方認為失業率攀升至5%才算是不可接受的水平,意味還有採取行動的空間。目前聯儲局的策略是拖慢經濟發展速度,看看能否藉此壓低通脹。可是,如果經濟衰退程度足以推高失業率至5%,市場將有何反應?筆者敢打賭將出現動盪,投資者不滿資產價格下跌,政客對失業率高企大為震怒,紛紛向聯儲局施壓要求修改政策。

不過,霍尼格認為,聯儲局還可在毋須改變路線下,暫停緊縮貨幣政策。他敦促聯儲局必須首先應對通脹問題,然後才修補相關政策帶來的破壞。

相比之下,朱洛夫對美國前景顯得較為悲觀。朱洛夫認為,目前聯儲局跟上世紀八十年代伏爾克(Paul Volcker)領導的聯儲局難以相提並論,不僅掌舵人個性迥異,處境有別,甚至金融時代思潮(financial zeitgeist)也截然不同,所以若央行仿效伏爾克加息以遏通脹,今時今日將難以開脫責任,亦不能最快在今年煞停有關政策。

巴恩森向懷特指出,聯儲局修訂政策前,不僅分析就業數據及股市走勢,還會參考債市發出的訊息。懷特對此贊同,他注意到銀行業較很多人想像中更加脆弱,並坦言憂慮美國經濟可能極度脆弱,即使聯儲局僅適度地收緊貨幣政策,便足以引發嚴重衰退;就算聯儲局之後逆轉政策,也不能阻止衰退勢頭。

遲早爆發債務通縮

SIC與會者均擔心美國通脹問題失控,若懷特所言非虛,美國經濟的「逃生門」或已關閉。由於如此「脆弱」,美國經濟難以「軟着陸」,儘管聯儲局略為收緊貨幣政策能「化解」通脹問題,卻會把美國推向通縮深淵。面對如斯困局,懷特估計聯儲局將退縮,重啟寬鬆貨幣政策,刺激資產價格上漲,並再度推高通脹,最終聯儲局必須再次出手。所以聯儲局的政策只會削弱經濟根基,使情況更糟。懷特警告,遲早爆發債務通縮(debt deflation,即債務違約與市場通縮互相引發的惡性循環),美國對此未見有準備。更重要的是,全球勢將面對債券重組。

換言之,較通脹失控更加糟糕的就是債務通縮,懷特憂慮這遲早發生。畢竟高通脹也有好處,可使貨幣貶值,隨着時間推移,債務也會相對縮水。經過數年溫和通脹期,有助減輕債務人的負債擔子。通縮情況相反,將加劇債仔重擔,觸發全球債務危機。很多過度借貸的債務人將無力還債,當中包括負債纍纍的政府。不少發展中國家的企業欠債以美元結算,問題特別嚴峻。

缺乏國家違約機制

可是懷特一言道出,全球仍未準備好應對債務危機。無疑世界各地設有個人及企業破產機制,卻未確立完善的主權國違約機制。而且美國正是世上最大負債國,還要負擔社會保障和醫療保險(Medicare)等福利,而這些福利計劃撥款跟通脹率掛鈎,勢加劇政府財赤。

難怪朱洛夫憂慮背負巨債的政府債務危機惡化,他批評政府「大花筒」,財政政策很大程度已經失去刺激經濟的效用,預計未來數年政府財赤將進一步擴大。朱洛夫引用數據指出,政府開支佔國內生產總值(GDP)比例節節上升,過往美國政府開支佔GDP比例近20%,在2021財政年度比率升至30%;歐盟相關比率達54%,當中法國政府開支佔GDP比例逾64%;在整體經濟中,政府屬於效率兼產能最低的一環,是由私人企業支撐起經濟,但隨着政府開支佔GDP比例不斷攀高,私人企業相關比例收縮,將引發結構性問題,最終由政府印銀紙解決。

筆者也認為,當局打擊通脹的措施恐推高失業率,觸發股市崩盤和信貸危機等問題,政府必須撥款應對,勢將加劇債務危機。正如朱洛夫所言,對整體經濟而言,政府生產力最低,其開支卻佔GDP比例不斷上漲,確實大事不妙。

CBO預測脫離現實

美國國會預算辦公室(CBO)在5月25日發表未來10年預算及經濟展望報告,自2021年7月首次預測美國聯邦政府負債狀況,預期到2032年政府欠債佔GDP比例為110%。筆者細看報告,發現當中存有眾多假設,例如假定美國在未來10年沒有陷入經濟衰退、實質GDP平均每年增長1.7%、個人消費開支平減指數(PCE)年均上漲2.1%,看來屬過度樂觀,完全脫離現實。

此外,CBO預料,聯邦政府及國會的財政政策不會加劇經濟問題,同樣顯得「離地」。無論是民主黨抑或共和黨執政,為免得罪選民,都不會要求政府收緊預算開支,兩黨對此都極不負責任。CBO編製的圖表顯示,政府在2020年負債飆升,各項抗疫紓緩方案加重當局欠債,並因此推高通脹,但政客的反應就是捱過此關,「過了海就是神仙」。筆者擔保若美國再現大型危機,政客也會作出同樣反應,而下次危機極可能在本世紀二十年代末爆發。

因此,美國經濟前景黯淡,最終必須正視及化解以上問題,啟動筆者所指的「大重置」,把債務、政府支出和估值過高資產等合理化。筆者相信,解決方法案是把美國稅制合理化,引入增值稅(VAT),這將是痛苦的選擇,但美國人必須意識到政府福利不是免費得來,國民應該公平地繳稅,不要把政府債務留給下一代。

政府也應該達到收支平衡,一個解決方法是節流,但筆者認為做到的機會是零。另一方法是開源,筆者建議調高入息稅及企業稅之餘,亦開徵增值稅,不要加重低下階層的稅務負擔。令人傷感的是,這種痛苦原本可以避免,政府及央行本來有一流的選項,卻沒有採用,結果現在大家必須付出代價。

不過,美國地緣政治學家弗里德曼(George Friedman)斷言,目前處於「暴風雨前的平靜」。筆者預期本世紀二十年代中期至末期全球風雨飄搖,到本世紀三十年代將否極泰來,經濟恢復增長,再度欣欣向榮。

作者為著名投資分析專家,其《前沿思考》(Thoughts from the Frontline)是目前全球發布範圍最廣的投資通訊,擁有過百萬讀者。John Mauldin擁有極強洞察能力,擅長解構複雜的金融現象,每周對華爾街、全球金融市場和經濟歷史提出精闢見解,並與擁有6人分析員團隊的Mauldin Economics,一同把John Mauldin對宏觀經濟的幾十年分析經驗結合各大行的投資建議,為投資者精挑細選出投資機遇,並在網站https://www.mauldineconomics.com刊出。

《信報》為大中華區唯一刊載John Mauldin投資通訊的中文媒體,內容由《信報》翻譯。

 

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