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2022年6月3日

John Mauldin 前沿思考

聯儲局貨幣政策進退失據

美國經濟似乎會繼續增長,儘管速度不會太快,但沒有人知道聯儲局在經濟放慢時收緊貨幣政策會發生什麼事。樓市顯然在降溫,某些消費開支亦然,消費者似乎傾向花錢買體驗和旅遊,酒店、機場和餐廳都現人潮。筆者憂慮聯儲局在抗擊通脹方面落後形勢,更可能在市場壓力下扭舵,引發嚴重後果。

國際清算銀行(BIS)前首席經濟師兼加拿大央行前高級官員懷特(Bill White),日前在訪問中表達出對主要央行政策的憂慮。他指出,央行尚未發覺的核心問題是全球經濟正面對多重嚴重的供應衝擊,這不單單是因為新冠肺炎,供應鏈問題早於疫前已出現,中國是一大因素,且全球多國面對人口變遷的挑戰,氣候變化也構成經濟問題,凡此種種都從不同途徑引發通脹壓力。

懷特的首要憂慮是,聯儲局收緊貨幣政策步伐大幅落後,以至無法追上通脹的升幅,一旦通脹升速快過聯儲局加息變成事實,屆時實際利率將進一步降低,大家會開始走避受影響的貨幣,之後通脹會變得更高,引發更負面的後果;雖然他並不預期會出現這種情況,但這並非不可能發生,而這不僅僅是美國面對的問題,歐洲和大部分亞洲地區所面臨的問題可能更嚴重。

超寬鬆政策非常危險

談到中國,懷特認為,中國基本上是仿效日本戰後的增長模式,利用低滙率刺激出口,雖然政府如今希望改變這種模式,但既得利益者阻撓加上轉型的困難,即使不斷嘗試但仍以失敗告終。

筆者亦多次批評部分央行對自己控制經濟的能力過分自信,懷特的說法更有說服力。他直言,央行的工作套用了錯誤的模型和框架,這些模式和框架存在本質上的錯誤,對他們試圖控制的系統本質也有所誤解。這些央行所依據的理論認為經濟其實非常簡單和靜態,正因如此,所以是可以理解和控制的。

這些新興經濟模型都按照這樣的基本假設,並存在一個問題,就是其假設並不真實,經濟並不是簡單而是複雜的,不是靜態而是具適應性的,也就是說,人人都會因應身邊所發生的事件作出反應,並且改變行為。正因為這樣,經濟絕不容易理解和控制的,即使可以控制也是有限度,而且往往不可能沒有意想不到的後果,長遠更可能出現反效果。

懷特續稱,聯儲局以至其他央行堅信這種根本上錯誤的觀念實屬不幸,因為他們據此制定政策。比方說,過去數十年的超寬鬆貨幣政策其實是不必要的,因為通縮並非不論何時何地都是壞事,寬鬆貨幣政策亦將引致債台高築,假以時日會對日後的增長產生負面影響。

正因為後果難以預測,懷特坦言,超寬鬆政策非常危險,除了債務負擔,還可能引發各種財務失衡,最終又會導致資源錯配,逐漸拖累供應放慢的同時,亦令整體需求減少。有鑑於此,他認為,超寬鬆貨幣政策被廣泛採用實屬不幸,因為我們因此走上了一條如今出現問題多多的道路,而且可能引發頗為棘手的惡果。雖然說這並非不可避免,但看來發生的機會很大。

誤信央行可擺平任何危機

筆者也同意,聯儲局和其他央行認為他們理解經濟,並且能控制經濟,都是錯誤的觀念,並正在引發嚴重的破壞性後果。正如筆者一再強調,快錢和量化寬鬆是造成全球財富不均的原因之一,亦導致金融市場出現扭曲現象。

Hoisington Investment Management執行副總裁亨特(Lacy Hunt)表示,聯儲局為了刺激就業和工資增長,遲遲未着手收緊貨幣政策,結果令到受通脹傷害的美國人比起受惠於就業市場復甦的更多。平均而言,過去12個月全職工人經通脹調整的收入下降了3%。以往收入下滑只會發生在衰退期間或衰退前,但當前經濟未有出現技術性衰退(儘管衰退可能在一年內或更快出現),估計有約1.16億工人實際收入受損,而僅新增了650萬個職位。

亨特提到,資金需求的情況令人憂慮。在經濟增長時,資金需求一般會上升,因為企業會增加資本投資,消費者亦積極消費。回顧2008年經濟衰退和之後數年經濟不景時,資金需求大跌,到2015年後見輕微反彈,但仍維持較低水平;疫情爆發後,資金需求再次急跌。這意味着儘管通脹升溫,經濟的基本需求仍疲弱,構成一個惡性組合。

於1991年至2011年擔任堪薩斯聯儲銀行總裁的霍尼格(Tom Hoenig),多次見證聯儲局放水,他不諱言對部分決策感到不滿,大部分發生在格林斯平(Alan Greenspan)掌舵的時代。當局於墨西哥披索危機,以及之後的亞洲金融風暴和俄羅斯債務危機時,採取寬鬆政策,考慮到當時情況惡劣,聯儲局不得不做出應對以免市場崩潰。

華爾街當時盛讚格林斯平是天才,但之後銀行家和投資者開始相信當局可以擺平任何危機,結果聯儲局以至其他央行變得過度自信。

霍尼格早已看到聯儲局的政策實際上只打救了對沖基金,之後當局更宣布開放式刺激政策,並承諾維持一段長時間,引發所謂「格林斯平認沽期權」(Greenspan Put),即聯儲局以減息為跌市「包底」。

筆者認為,聯儲局官員心知肚明他們的政策正引發資產通脹,包括股市和房地產估值上升,認為只要沒有演變成更廣泛的物價通脹就沒有問題,事實上也確實沒有引發廣泛的物價通脹,至少按照聯儲局的指標來看是沒有。不過,當年有嘗試租樓或支付醫療開支的人,都知道通脹壓力有多大。

到貝南奇(Ben Bernanke)當上聯儲局主席,情況變得更糟糕,聯邦公開市場委員會(FOMC)部分成員早於貝爾斯登和雷曼爆煲前已擁抱「貝南奇法則」(Bernanke Doctrine),即聯儲局可透過減至零息和購買資產等方法抗衡通縮。之後局方在金融危機爆發後的反應有目共睹,聯儲局可以說是做了必須要做的事,但霍尼格認為當局做得太多,他多年前已認為這些措施是易請難送,更曾數次於聯儲局議息會議上投下唯一的反對票。

若市場不穩 當局恐棄緊縮

據霍尼格形容,2010年對他而言是艱難的一年,雖然知道失業率仍高企,但正在回落,惟當局仍啟動新一輪量寬。他直言此舉並不合理,會進一步刺激資產價格,令資產負債表正常化更困難,但投票總是以11票對1票結束。在他看來,當局應該趁有充裕時間,便開始審慎緩慢地退出過度的刺激措施,現實做法卻是火力全開,希望失業率一夜間降至3%。

由此可見,聯儲局知道他們正在撐起市場,他們曾有機會修改政策但放棄了,繼而展開長達10年的低息、低增長,金融市場表現盛極一時,也造成眼前物價通脹背後的金融化和競爭障礙。

霍尼格相信,聯儲局很可能重蹈覆轍,假設利率於夏季上調至2厘,並每月縮減資產負債表950億美元,市場開始出現確切的不安情緒,屆時不但聯儲局會否繼續加息成疑,就連會否維持利率不變都成為問題,甚至有可能從量化緊縮變回量化寬鬆。他憂慮當局會被「嚇窒」,放棄繼續推進緊縮政策。即使聯儲局不為所動,他也很擔心經濟會陷入衰退。

重陷「雙變數實驗」

筆者有相同疑慮,其實2018年也出現類似情況,當時就曾批評聯儲局正在做所謂的「雙變數實驗」,當局收緊政策但市場並不受落,時任主席鮑威爾於是作出讓步,現在他可能很快會作出相同選擇。

如此做法異常危險,特別是聯儲局在抗擊通脹方面落後形勢,意味實際利率將下降,可能觸發通脹失控和貨幣崩潰。上述情況一旦發生在全球儲備貨幣和全球最大經濟體內,將是無法想像的災難。

筆者要再次批評聯儲局的政策,當局應該只是加息,又或者只是讓資產負債表擺脫按揭證券,而不是兩者同時發生,因為一旦出事,便難以知道是哪一項措施出錯,屆時是否需要同時減息和加碼量寬來修補問題?

在當前環境下,聯儲局制定的貨幣政策行動風險太高,當局應該簡單地於每次議息會議加息0.5厘,直至通脹開始跌向3%。

至於資產負債表,筆者並不太擔心,因為其規模於上世紀三十年代也非常大,當時聯儲局沒有採取任何行動,而隨着經濟增長,問題便逐漸變得不再重要。或許今天也能借鑑這個做法。

作者為著名投資分析專家,其《前沿思考》(Thoughts from the Frontline)是目前全球發布範圍最廣的投資通訊,擁有過百萬讀者。John Mauldin擁有極強洞察能力,擅長解構複雜的金融現象,每周對華爾街、全球金融市場和經濟歷史提出精闢見解,並與擁有6人分析員團隊的Mauldin Economics,一同把John Mauldin對宏觀經濟的幾十年分析經驗結合各大行的投資建議,為投資者精挑細選出投資機遇,並在網站https://www.mauldineconomics.com刊出。

《信報》為大中華區唯一刊載John Mauldin投資通訊的中文媒體,內容由《信報》翻譯。

 

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