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2022年5月6日

John Mauldin 前沿思考

聯儲局困象牙塔 難成功擊退通脹

美國經濟今年首季意外地收縮,國內生產總值(GDP)按年跌1.4%,而非市場原本估計的增長1%,經濟呈現衰退;即使美國第二季經濟反彈,GDP增長重回正值,今年餘下時間經濟是好是壞,取決於民眾的消費意欲。歐洲則勢將進入衰退,對提振美國經濟無補於事。

Epsilon Theory網站創辦人亨特(Ben Hunt)近日撰文,預期聯儲局對抗通脹最終將徒勞無功,筆者本周分享該文章。亨特指出,NGMI是Not Gonna Make It的縮寫,意指「不會成功」,貶低某人因為臨陣退縮或誤判整體局勢,所以不會成功,亦反映被評者知識匱乏、缺乏信念。

對於主席鮑威爾能否成功帶領聯儲局擊退通脹,亨特坦言「NGMI」,直指聯儲局官員對真實經濟狀況缺乏認知,也缺少信念。亨特抨擊各聯邦儲備銀行總裁都來自同一象牙塔,態度傲慢,經常犯錯,卻對自己的決策深信不疑,死守蘇聯黨管幹部式(nomenklatura-esque)的中央計劃經濟體制,控制經濟發展。

官員缺乏實戰經驗

亨特翻查各聯儲銀行總裁的履歷,發現紐約的威廉斯(John Williams)、聖路易斯的布拉德(James Bullard)、堪薩斯的喬治(Esther George)、三藩市的戴利(Mary Daly) 、芝加哥的埃文斯(Charles Evans)、 亞特蘭大的博斯蒂克(Raphael Bostic)、克利夫蘭的梅斯特(Loretta Mester)、波士頓的臨時總裁蒙哥馬利(Kenneth Montgomery)及達拉斯的臨時總裁布萊克(Meredith Black),全都從未走出過聯邦儲備系統,缺乏金融界及商界的實戰經驗。費城聯儲銀行總裁哈克(Patrick Harker)進入聯邦儲備系統前,在學術界及政府工作;里士滿的巴爾金(Thomas Barkin)及聯儲局理事布雷納德(Lael Brainard),僅曾於顧問公司麥肯錫(McKinsey)打工。至於明尼阿波利斯的卡什卡利(Neel Kashkari),亨特形容他只是會華爾街及寡頭「護航」。

近日梅斯特接受訪問,記者引述白宮對經濟萎縮的反駁,指就業數據保持強勢,問她是否相信就業率足以阻擋經濟衰退。梅斯特答曰:「我們相信能在毋須把經濟推向衰退下,因應供應,減少過剩的需求。雖然這具有難度,但我認為能夠做到,對此感到樂觀。根據我的『模式』所做出的預測,肯定地指向今年經濟將繼續擴張。」

於是亨特列出梅斯特去年作出的「模式」預測,她在2021年2月28日聲稱:「我預期未來數月通脹率較高,但這有別於潛在通脹率達到2%水平。」到4月5日又揚言「我不關心通脹率跑開了」,在5月5日她重申「不憂慮通脹率失控」,翌日強調「聯儲局需要通脹預期及實質通脹率上升。」直至5月14日,梅斯特表示「希望通脹率漲至2%或以上」,到8月27日預計「今年底通脹率攀升到3.5%至4%,到2022年將會回落。」於9月24日又預測,「未來數年通脹率將稍微高於2%。」

除了梅斯特,整個聯邦儲備經濟研究小組都預期2021年通脹高企僅屬過渡性質,結果大錯特錯。同樣地,之前梅斯特等人估計美國將陷入通縮,也錯誤到極。

在2009年初,聯儲局推出史上最寬鬆的貨幣政策,旨在刺激通脹以達到2%的目標。這種措施建基於貸款利率與貨幣流通速度之間宏觀經濟關係的線性模型(linear model)。

零息政策冷卻經濟

亨特解釋,若貸款利率由8厘下降至7.5厘,削減借貸成本,就能利誘願意冒險的企業及個人貸款,把借來的錢用於投資和花費,從而增加實質經濟的貨幣流通速度。不過,基於存有線性關係,調低貸款利率跟冒險的經濟行為具有特殊的直接關係,貸款利率愈低,愈能推高通脹,而央行視高通脹為冒險的經濟行為。

有趣的是,如果把利率壓至接近零,貸款利率與貨幣流通速度之間的關係就會逆轉。在超低息環境下,反而未能刺激通脹及經濟增長,削減承險意欲。亨特形容,出現這種現象,皆因貸款利率與現實世界行為並非存有線性關係,他利用水的特性作為支持理據。當氣體或液體變冷,水的分子移動速度變得緩慢,密度就會增加,密度愈大則重量愈大,所以隨湖泊或海洋深度增加,水溫逐漸下降,呈現線性關係;然而,當水溫提高至攝氏4度,溫度與密度的關係就會逆轉,水溫愈高,反而密度愈低,不再下沉。

所以若屬於學院派的聯儲局繼續使用線性模型來了解貸款利率與現實世界行為之間的關係,其經濟預測將一再出錯。既然聯儲局曾高估減息對刺激通脹的效果,未來也會高估加息對打擊通脹的影響。

不過,在現實的世界,把利率由4厘狂減至零厘,不會推高通脹率,反而會刺激經濟金融化,金融業佔經濟的比重不斷上升,帶來超出白宮及聯儲局預期的後果。

何謂經濟金融化?亨特對此嗤之以鼻,諷刺是經濟學之父亞當史密斯(Adam Smith)所揭示「無形之手」(invisible hand)的歪曲版本,恍如奧地利經濟學家熊彼德(Joseph Schumpeter)提出的資本主義「創造性破壞」(creative destruction)。企業為了盈利增長,迴避當前經濟風險,寧願犧牲未來實質增長。此外,企業藉收賣政客通過法例,得以從稅收及資產負債表套利。

亨特列舉金融化的例子,例如企業回購股票來「沖銷」(sterilize)獎勵給強勢管理層的股權。企業收購及埋沒小型競爭對手,導致各行各業出現難以推倒的壟斷局面,所以金融化引致經濟「殭屍化」,社會被寡頭控制。

於是過去10多年來,聯儲局一再減息,擴大資產負債表,未能穩定物價,達不到通脹率2%的經濟健康指標,反而帶來美國史上最糟糕的勞動生產增長率,出現歷來金融資產最大幅升值。由此可見,聯儲局加息將逆轉經濟金融化,刺激勞動生產力,而非擊倒通脹。

星巴克叫停回購貢獻大

路透在4月4日以「星巴克的舒爾茨宣布叫停回購後,股票下挫」為標題,報道提到,星巴克臨時行政總裁舒爾茨(Howard Schultz)第三度回朝掌舵,公布將停止動用數以十億計美元回購股票,把這筆資金用於投資於員工及店舖。亨特直言,舒爾茨此舉相當精明,因為這正是星巴克及美國擺脫通脹壓力的良方,舒爾茨對星巴克及美國貢獻良多。

可惜,星巴克投資者不認同舒爾茨的決定,星巴克在3月16日宣布舒爾茨回巢後,曾刺激股價上漲,自4月4日舒爾茨喊停回購後,股價不斷下挫,較去年夏天累跌逾30%。亨特估計,舒爾茨這次改變資金分配,須經歷至少兩年才能提升勞動生產力,從而增加盈利,但這次冒險勢將獲得回報。

在現實世界,聯儲局啟動加息周期,能否刺激實質經濟增長、提升實質勞動生產力之餘,還達到壓低通脹的目標?亨特覺得是可以做到的,事實上,最新數據顯示美國勞動生產力按年增長6.6%,創下15年來非衰退期最大增幅。

但聯儲局加息將不能達到打擊通脹的預期目標,亨特說,問題在於其線性模型捉錯用神,除非利率達到正常水平,即聯邦基金利率調高至3.5厘左右,才能擊退通脹。假如加息逆轉金融化,愈來愈多美資企業仿效星巴克,寧願在實質經濟冒險,把資金投資於實業,叫停回購計劃,長遠將有利美國整體經濟發展。

10多年來,聯儲局奉行寬鬆貨幣政策,實施零息政策,導致經濟金融化,把美國弄至如斯田地,預計需時10年才能擺脫困境。只是美國政治體制難以容忍在這段「康復期」內,資本市場表現平庸甚至差劣。

總括來說,亨特估計,聯儲局對抗通脹勢將「不會成功」。失敗原因在於聯儲局官員知識匱乏,使用線性模型來預測非線性體制;他們也缺乏信念,選擇討好政客的權宜之計,而非推動美國生產力。若聯儲局未能按預期擊退通脹,亨特憂慮一旦爆發戰爭(譬如派兵介入俄烏衝突),加上一個有機心的人,美國噩夢便會正式開始。

作者為著名投資分析專家,其《前沿思考》(Thoughts from the Frontline)是目前全球發布範圍最廣的投資通訊,擁有過百萬讀者。John Mauldin擁有極強洞察能力,擅長解構複雜的金融現象,每周對華爾街、全球金融市場和經濟歷史提出精闢見解,並與擁有6人分析員團隊的Mauldin Economics,一同把John Mauldin對宏觀經濟的幾十年分析經驗結合各大行的投資建議,為投資者精挑細選出投資機遇,並在網站https://www.mauldineconomics.com刊出。

《信報》為大中華區唯一刊載John Mauldin投資通訊的中文媒體,內容由《信報》翻譯。

 

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