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2022年1月6日

廖群 神州瞭望

內地宏觀槓桿率高企四大當然成因

去年12月召開的中央經濟工作會議,有點出乎預料地將多年來強調的「保持宏觀槓桿率基本穩定」提法删掉了,意味着內地宏觀槓桿率已不必再降。這一政策調整非常正確與及時,也是筆者多年來一直呼籲的。

多年來市場主流意見基於內地的宏觀槓桿率(國家債務總額/GDP比率),特別是企業部門的宏觀槓桿率(企業部門債務總額/GDP比率)高於其他國家,就得出內地企業及國家債務水平過高的結論。這一結論是否真的可靠呢?要回答這個問題,關鍵在於先搞清楚內地的企業部門宏觀槓桿率,為什麼會高於其他國家,所以有必要深入分析這一槓桿比率高企的成因。

應該認識到,此成因有當然性和非當然性之分,即是其中一部分是當然地,另一部分則是非當然地導致企業宏觀槓桿率高企。當然性包括必然和當前合理性,非當然性則指非必然或當前不合理的。

具體而言,四大當然性成因分別為重經濟佔比大、儲蓄率/投資率高、債券融資主導和經濟增長預期高;非當然性成因則包括國企佔比過大、部分行業過度發展、地方政府隱形債務與流動性過剩等。

鑑於當然性成因對解釋企業宏觀槓桿率高企的特殊作用,對四大當然性成因進行簡單分析如下。

(一)重經濟佔比大:所謂重經濟,是指具重資產的經濟;相應地,輕經濟為具輕資產的經濟。初步估算,重經濟在經濟中的佔比,內地為60%左右,而其他主要發達經濟體重均在50%或以下;內地重經濟佔比大是非常顯然的。

在金融市場不斷發展的現代經濟中重資產必然導致重債務。首先是必要性,重資產的形成,除了資本外,就靠舉債了;其次是可能性,銀行貸款多以資產抵押為條件。因而,重經濟佔比大必然導致債務規模大,進而企業部門宏觀槓桿率高企。

發展中經濟體常見

至於重經濟佔比大的當然性,雖然現代經濟的發展方向是脫重趨輕,但近代經濟發展的經驗告訴我們,一個國家的經濟現代化進程必然是先重經濟化,後輕經濟化。內地仍是一個新興和發展中經濟體,現階段仍處於重經濟階段。因此,現階段內地重經濟佔比大是必然與合理的,從而是當然的;重經濟佔比大是內地企業部門宏觀槓桿率高企最重要的當然性成因。

(二)儲蓄率與投資率高:高儲蓄率是內地區別於他國的一個重要特徵;當前內地儲蓄率在45%左右,高於大多數其他國家近一倍。高儲蓄率導致高投資率;當前內地投資率仍處43%的高位,也為大多數經濟體的近一倍。

高投資率對企業宏觀槓桿率高企的貢獻是顯然的。一方面,高額資本形成積累多年,便會成為高額資產,是重經濟的支撐。另一方面,資本形成主要就是固定資產投資,而固定資產投資項目大都需要融資,尤其是重經濟行業的投資項目。內地的高儲蓄率是國人的經濟行為特徵之一,是國民性的體現,是儒家文化或哲學的結晶,歷來都高於其他國家並將繼續如此,因而是必然的。高投資率又是新興經濟體的崛起特徵和必要條件,所以是合理的。高儲蓄率/投資率在資金供給端,就成為宏觀企業槓桿率高企的又一大當然性成因。

(三)債權融資主導:內地與發達經濟體在社會融資結構方面的一個重大區別是,在內地債權融資主導,而發達經濟體則以股權融資為主。2020年內地債權融資佔社會融資總額的 94.1%,其中,銀行貸款比例為74.7%,債券融資佔11.9%,其他形式的債權融資為8.3%,股權融資只有5.1%。

與此相比,發達經濟體以股權融資為主,股權融資佔社會融資總額的55%以上。債權融資必然形成債務,所以債權融資主導必然推高企業部門宏觀槓桿比率。

債權融資主導反映了內地的社會融資結構和金融市場,離現代化仍有很大距離。然而,這與內地仍然處於新興和發展中階段和金融市場改革的歷史仍短有關,有必然性和當前合理性,所以債權融資主導也是內地企業宏觀槓桿率高企的一個重要的當然性成因。

(四)經濟增長預期高:過去40餘年,內地經濟每年平均增長9.2%,大大快於其他經濟體。經濟增長快,債務需求增長自然快;經濟增長快又意味着投資回報高,進一步刺激債務需求。

靜態來看,這並不影響宏觀槓桿率,因為分子債務總額與分母GDP同時增大。惟動態地看,企業在融資時往往不僅考慮當前高速增長的資金需要,而且會超前性地考慮今後經濟持續快速發展的資金需要。這勢必導致債務的增長快於經濟的增長,從而推高宏觀槓桿率水平。因此,經濟增長預期高也是內地企業部門宏觀槓桿率的當然性成因之一。

不表示債務水平過高

以上對於四大當然性成因的簡析意在表明,這些成因勢必導致企業部門宏觀槓桿率高企,而它們又是必然且當前合理的,所以此時宏觀槓桿率高企是應該的,並不表明真實的企業債務水平過高。這就是說,鑑於四大當然性成因,宏觀槓桿率高估了內地企業部門的債務水平。

近年來,隨着企業債務問題的不斷升溫,「保持宏觀槓桿率基本穩定」成為內地貨幣政策的一個重要制約。

以上分析表明,這樣做的必要性值得商榷,同時卻會大大限制內地貨幣政策的施展空間。限制效應現在已經顯現;鑑於當前內地正處於經濟增長穩定於中高速區間的關鍵時期,又面臨着中美經貿衝突及新冠肺炎疫情的持續挑戰,目前解除宏觀槓桿率對貨幣政策的制約是明智選擇。

作者為中國人民大學重陽金融研究院首席經濟學家、全球治理研究中心首席專家

 

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