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2021年12月10日

廖群 神州瞭望

兩槓桿率綜合計算內地債務水平

分析家們近年大都採用國家的債務總額/GDP比率,簡稱為收入槓桿率,以此來衡量內地的國家債務水平,並與其他國家的這一比率進行比較,從而得出內地的國債水平,尤其是企業部門債務過高的結論。不過,隨着內地國家資產負債表的編制完成和逐步完善,負債總額/資產總額比率,簡稱為資產槓桿率,也應成為衡量國債水平的重要指標。

這就產生了在衡量國家債務水平方面,以上兩種槓桿率的合理性分別,內地兩種槓桿率的水平與他國比較如何,與兩種槓桿率水平的結果,對評價內地國債水平有何啟示。

數據顯示,2019年內地的總體收入槓桿率為246.5%,略低於發達經濟體的平均,低於日本、英國和美國,與歐羅區和意大利基本持平;高於德國和韓國,但明顯高於新興經濟體的平均,而且高過所有主要新興經濟體。鑑於內地仍是新興和發展中經濟體,人均GDP僅為發達經濟體平均水平1/4左右,其總體收入槓桿率持平於發達經濟體,同時明顯高於其他新興經濟體,國際比較應該說處於較高水平。

2019年內地的政府部門收入槓桿率為38.5%,低於所有的主要發達經濟體和大多數的主要新興經濟體,較發達經濟體平均低很多,比新興經濟體也低不少,國際比較屬明顯低企;居民部門收入槓桿率56.1%,低過大部分的發達經濟體和發達經濟體平均值,但比大部分新興經濟體和新興經濟體平均值高,以國際比較為大致居中;企業部門收入槓桿率達151.9%,遠高於其他經濟體,無論是發達的還是新興的,國際比較顯著高企。

惟資產槓桿率的國際比較結果,與上述收入槓桿率明顯不同。2019年內地總體資產槓桿率為59.2%,低於大部分的其他主要經濟體,但僅高於德國、韓國和印度尼西亞,國際比較處於略低水平,與總體收入槓桿率的國際比較結果較高相左。分經濟部門來看,政府部門資產槓桿率18.9%,大大低於其他經濟體,國際比較顯著低企;居民部門資產槓桿率10.8%,處於各主要經濟體低端,僅高於印度尼西亞,國際比較屬偏低;企業部門的資產槓桿率為60.2%,不及大部分其他主要經濟體,與收入槓桿率高企的國際比較結果相反。

為何會出現如此的明顯不同?實際上,內地政府部門收入槓桿率和資產槓桿率的國際比較,分別為明顯低企和顯著低企,無大分別,居民部門的收入和資產槓桿率的比較結果是大致居中和較低,差別也不大。真正差異在於企業部門的比較,收入槓桿率的結果明顯高企,而資產槓桿率的卻是偏低,分別之大令人不得不深思,由此也造成了總體比較結果的差異。

收入槓桿率向上,即債務總額相對於GDP高,但資產槓桿率不高,即負債總額相對於資產總額未有大幅向上,意味高額負債沒有得到收入的足夠支持,但卻由高額資產支撐。收入槓桿率和資產槓桿率的國際比較結果,之所以產生明顯差異,問題在於前者僅從收入償債的視角,即只考慮收入水平是否足以償債,而忽略了資產的作用,至於後者僅從資產償債的角度,預示只考慮資產規模是否足以償債,漠視了收入的作用。

以中間點做評價結論

那麼何種視角的合理性更高呢?不能一概而論,要視經濟部門的各種差別,一是取決於部門收入和資產的相關程度,二要看部門資產的可變現。

循此思路,就政府部門而言,收入主要來自稅收,與政府資產的相關度不高,且政府資產市場化程度低,因而收入償債視角更為合理;對居民部門來說,收入主要是工資,財富性收入有限,與資產相關度不高,另一方面,內地居民的高額銀行儲蓄,意味使用現金資產償債的可能性很大,綜合兩種視角的合理性大致相當。

然而,對企業部門而言,情況將有很大分別。企業部門的資產與收入有高度相關性,從資產收益率是考察企業業績的重要指標可見一斑,企業部門各類資產的變現程度,在資本市場日益發展的今天,比政府和居民部門的資產高得多。

以上兩種槓桿率的國際比較結果給我們的啟示是,既然兩種結論不同而且各有合理性,那麼就不能僅根據其中一個,就得出內地企業部門和總體債務水平過高的結論。

正確的做法應該是綜合考慮兩種槓桿率的計算,以兩者中間點作為綜合評價的結論;這樣才能對內地企業和總體的債務水平有一個更為客觀與中肯的評價。

內地真實的國債水平,無論是總體還是各經濟部門,都應低於收入槓桿率的國際比較所顯示,同時高於資產槓桿率的國際比較水平。

作者為中國人民大學重陽金融研究院首席經濟學家、全球治理研究中心首席專家

 

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