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2021年11月5日

John Mauldin 前沿思考

高通脹低增長 美國陷災難歲月

筆者在上周題為〈美國直升機撒錢 搞亂供應鏈〉信函中指出,美國面對的問題是需求拉動型通脹,源於貨幣政策判斷失誤,刺激經濟措施適得其反。美國或面對自1930年通過《斯穆特—霍利關稅法》(Smoot-Hawley Tariff Act)引發經濟大蕭條後,由政策造成的最惡劣經濟災難,決策者正慢慢地把美國經濟逼入死巷,手上的政策選項全都糟糕。筆者本周提早作出短期經濟預測,估計明年可能發生的事。

目前聯儲局每月買債規模1200億美元,當中800億美元為國債,餘下400億美元為按揭抵押證券。聯邦公開市場委員會(FOMC)周二至周三召開為期兩天的議息會議,會後公布逐步縮減購債。聯儲局密切留意失業率,美國8月及9月就業報告令人失望,可是目前美國勞動市場非常緊絀,推斷實質失業率徘徊在2%。

聯儲局恐領導真空

此外,聯儲局主席鮑威爾的任期將在明年2月初屆滿,任期只剩下3個月,美國總統拜登迄今仍未提名鮑威爾連任或選擇其他人,令人大惑不解,暗地裏應有事發生,拜登或未取得足夠參議員支持心儀人選。但聯儲局計劃大幅轉變政策,也不宜出現領導真空。無論怎樣,局方開始縮減購債,可惜來得太遲,已經落後於形勢。

與此同時,國會正審議1.2萬億美元跨黨基建法案及3.5萬億美元開支預算法案。筆者估計該兩項法案最終獲國會通過,但規模將縮水;只是民主黨內訌,實在令人失笑,因為共和黨過去40年都是這樣。而且即使兩項法案成功闖關,也要分數年推行,不會出現抗疫紓困方案的即時刺激經濟效果,只是沒有需要下火上加油,引致美國政府債務不斷累積。政府擬以徵收新稅為法案埋單,也將衝擊經濟。

換言之,國會與聯儲局有份打造美國疫後的經濟狀況,現在雙雙打算大幅扭轉現狀。而且美國仍未完全走出新冠肺炎的陰霾,無疑隨着疫苗面世,治療藥物快將出爐,美國正在控制疫情。但疫情改變了民眾習慣、消費態度及商界經營方式,這全都影響經濟,意味決策者必須以過往聞所未聞的措施來修補經濟。所以2019年的經濟狀況將不會復返,乏味的2020年代將截然不同。

美國勢將改變經濟政策,問題在於這如何影響經濟。過去一年半,聯儲局擴大量化寬鬆政策(QE),推出一連串救市措施,間接地支撐商界、保住就業。只是疫情全然改變時代思潮,讓人重新思考生活,聯儲局實在不宜干預。

聯儲局大舉購買資產,正是目前美股節節上升的主因,當中的大贏家就是近乎壟斷的大企業。同樣地,聯儲局狂買按揭債券亦推高樓價,使賣樓的業主受惠。可惜並非人人都會出售物業,惟隨着住宅的推算價值(imputed value)不斷上揚,就得忍受更高的房地產稅及維修費用。

鮑威爾或重蹈覆轍

不過,這也揭示了一個常受忽略的嚴重問題:聯儲局並非美國通脹高企的主要推手。聯儲局向市場注入貨幣供應,但大部分湧入的資金困在金融市場,除非銀行把這筆錢借出,才能釋放出來。可是聖路易斯聯儲銀行的FRED經濟數據庫顯示,美國商業銀行的放貸意欲持續下滑。更糟糕的是,接受貸款(或發債)的企業往往並非銀根緊絀,而是受到低息貸款所吸引,把借來的貸款作為備用,或用於回購股票等非促進增長的用途。

聯儲局推出刺激經濟措施產生資產通脹,讓投資者從中得益,卻無助推動經濟增長。筆者上周指出,美國物價廣泛上漲,更大程度源於刺激經濟措施適得其反,不應人人受惠。當局僅須援助失業人士,提供失業補助讓他們渡過難關。結果種種紓困措施刺激需求,導致目前供應鏈堵塞,引致商品短缺,進一步推高物價。

美國勞工部早前公布9月消費物價指數(CPI)按年上升5.4%,但未必能反映實況,如納入實質樓價升幅,美國實質通脹率恐逼近10%,若聲稱美國通脹壓力遜於上世紀七十年代,實在信口雌黃。在上世紀七十年代,時任聯儲局主席伯恩斯(Arthur Burns)一再堅持美國通脹高企只屬「過渡性質」,現任的鮑威爾恐重蹈覆轍。

諷刺的是,既然聯儲局並非是美國通脹高企的主要推手,就算即將改變貨幣政策,也難以移動通脹。過往聯儲局出盡板斧也未能推高通脹,目前也將難以遏抑通脹。當然縮減購債也非完全沒有作用,但能否為美國股市及樓市降溫,取決於「收水」的時間表。

隨着刺激需求的救市措施陸續屆滿,每周額外失業津貼在9月結束,基建及開支預算法案最快在數月後才正式撥出經費,筆者預期物價上漲將放緩,供應鏈危機很快化解。吾友Rosenberg Research創辦人羅森伯格(Dave Rosenberg)展示分別於今年1月25日、6月10日及10月15日拍攝的照片,顯示美國沃爾瑪一間分店的單車庫存有所改善。

然而,目前供應緊張仍然持續。筆者剛獲悉鋁合金的主要合金元素鎂出現短缺,全球約85%的鎂產量來自中國,當地實施限電,拖慢了鎂的生產力。不過,人類學會化解這類危機,就算晶片產量也似在回升,讓汽車製造業鬆了一口氣。美國當前的經濟結構有別於2020年初疫情前,回復「正常」已變成遙不可及的目標,況且即使能重拾過往,也不代表往昔的「正常」屬於美好。

背巨債 幣策難復常

筆者在2019年12月撰寫信函〈聯儲局減息 回購市場恐「失靈」〉,當時未有想過美國在數周後爆發疫情重創經濟。但眼見聯儲局在缺乏誠意下「縮表」,結果引發回購市場(Repo Market)震盪,聯儲局急急注入大量流動性以穩定金融市場,筆者批評聯儲局做「雙變數實驗」(two-variable experiment),預言美國將在2020年面臨經濟危機。當時文中指出,美國國會剛通過聯邦政府開支法案,隨後時任總統特朗普簽署法案,避免聯邦政府停擺,應歸功於共和黨及民主黨終於肯妥協,各得其所。共和黨得償所願提高國防開支,民主黨換來增加福利支出。兩黨過往樂於讓步,現在大都各不相讓。

可惜就算兩黨破冰,美國政府開支只會一直攀升,負債不斷擴大。若問題長期持續,聯儲局將難以推出正常政策,僅能利用財政部狂印的錢來解決問題,導致資產負債表規模日漸膨脹。與此同時,負利率國家作繭自縛,難以加息之餘,稅收亦不足以履行對國民的承諾,全球將一片愁雲慘霧。

當時美國聯邦政府負債約23萬億美元,筆者憂慮債務愈滾愈大,以當時貸款速度,預期到2021年債務飆升至約25萬億美元。豈料,去年當局在疫情下祭出連串紓困措施,聯邦政府負債逼近30萬億美元。在2019年,聯邦政府背負巨債,阻止了聯儲局把貨幣政策「正常化」。

自2008年經濟大衰退,共和黨及民主黨均曾控制白宮或參眾兩院,反映增加政府開支是兩黨的「共識」。聯儲局把實質利率壓至零厘或負值,大大減輕財政部發債成本,讓赤字開支變得可行,甚至成為政府另類收入來源。聯儲局前主席貝南奇(Ben Bernanke)曾估計,金融機構存放於聯儲局的超額準備金每增加60億至100億美元,相當於聯邦基金利率下調1個基點。吾友市場分析公司720 Global聯合創辦人勒博維茨(Michael Lebowitz)按此計算,顯示名義聯邦基金利率跌至負5厘,經通脹調整利率將更低。勒博維茨引用另一學術研究,以不同方法計算出名義聯邦基金利率為負2.5厘。

各地通脹將有分別

所以,過去逾10年來,美國處於資深投資顧問格蘭特(Mark Grant)所指的「債仔天堂」(Borrower's Paradise),政客充分利用,要求政府大舉發債擴張支出。但先使未來錢總要付出代價,新冠疫情使債務問題加劇,於是目前美國經濟增長緩慢,生活成本昂貴,很多工人凍薪。

近日滯脹成為熱門話題,憂慮上世紀七十年代的高失業、高通脹年代重臨。在1980年美國通脹率介乎19%,時任總統列根稱之為「苦難指數」。筆者估計,美國在下一階段將歷史重演,情況或許有點分別,但至少未來數年出現高通脹、低增長。隨着全球貿易模式適應疫後的世界,各地通脹程度將有天淵之別;部分地區貨品充裕,亦有地區嚴重缺乏某些物品,出現經修正的滯脹。這看來不算糟糕,問題在於社會動盪及政治緊張將因此加劇,帶來意想不到的後果,進入筆者預言的2020年代災難歲月。

作者為著名投資分析專家,其《前沿思考》(Thoughts from the Frontline)是目前全球發布範圍最廣的投資通訊,擁有過百萬讀者。John Mauldin擁有極強洞察能力,擅長解構複雜的金融現象,每周對華爾街、全球金融市場和經濟歷史提出精闢見解,並與擁有6人分析員團隊的Mauldin Economics,一同把John Mauldin對宏觀經濟的幾十年分析經驗結合各大行的投資建議,為投資者精挑細選出投資機遇,並在網站https://www.mauldineconomics.com刊出。

《信報》為大中華區唯一刊載John Mauldin投資通訊的中文媒體,內容由《信報》翻譯。

 

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