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2021年10月30日

姚穎謙 上善若水

Hermès享天時 在華一注獨贏

承上周繼續Hermès的分析。10月17日,英國新冠肺炎單日新增確診4.5萬宗,創出3個月新高,變種病毒株Delta+毒性未明且可能更具傳染性,加上各國防疫方針不同,清零和共存難以妥協,若要旅客自由進出、全球人流物流復常必定遙遙無期。知識產權學指出,商標是品牌價值的實際表達,而它的重要性在於可以降低尋找成本(cost of search),從前在外國購買奢侈品的體驗恐怕在未來三五年已難以複製(短線因為各國封關和航班停飛,長線因為在地化的替代作用已生效:例如以往北京旅客在巴黎St Honore店的銷售將在Hermès北京國貿商城旗艦店、上海南京西路恒隆廣場店產生,將長線旅行喜樂貫注於品牌內,此一最有效提升商標價值的方法一去不復返)。與此同時,人們不能出國旅行,困久了也希望可以在國境內犒賞自己,因此上周所講奢侈品商「勝者全取」(winners take all)的特色在日後只會有增無減,Hermès一眾頂級奢侈品商可謂盡享天時。

滿足中國富豪特別需求

說到天時, Hermès固有的產品類別完美配合它的最大巿場:中國。Hermès的品牌實力使廣闊的產品類別都有驚人的營收增長,中國人重視實用,Hermès皮包保值固然能保證產品需求,然而相比起「炫富」,港隊金句王教練李靜的「暗耀」信條在這時勢更值得擁有,Hermès的絲巾、香水、配飾與成衣、枱布與餐具等其他類別在2021年首三季收入分別佔比7%、4%、24%、11%,可見平實用品奢侈品化將滿足中國富豪獨特的需求。

在社會責任方面,也可看出Hermès善於配合中國國策。中央政府近月多番重申共同富裕的理念,Hermès基金會則早於2008年成立,旨在支持藝術創作、培訓與技術傳承,容易被人演繹成Hermès富有同理心和意在提升民眾文藝素養。在生物多樣性和環境保護方面,基金會活動和Hermès精心炮製的ESG(環境、社會及管治)報告中亦有仔細闡述。如果將共同富裕等同化西方的ESG觀念,說明了Hermès較LVMH等同業更能配合國家發展,切合中國需要的Hermès可以靠中國一注獨贏。

有限產能轉化成最大利潤

以下行風險來說,Hermès遇到生產瓶頸限制營收增長,每年皮具生產量只可以有7%、8%增長,因此在下半年有機會趕不上消費者的奢侈品需求。以其「貴氣」因素配合「期間限定」推出珍稀皮具,或可令Hermès把有限產能轉化成最大利潤,然而今年9月於法國酒都波爾多巿郊Maroquinerie de Guyenne開設的全球第19家皮具工場,亦將有力緩解Hermès供不應求的情況。

以星期四巿價每股1335歐羅計,Hermès巿值1397億歐羅,今年和明年每股22.82歐羅和24.37歐羅盈利,縱然第二季績佳而盈利展望已經上調,但以新盈利指標計出的巿盈率58.5倍和57.78倍依然極高,此中中國溢價或是巿場合理化該股估值的主因。上周四21日公布的業績顯示,亞洲、日本、美洲、歐洲和法國營收分別兩年來增67%、20%、30%、7%和-6%(肺炎疫情確診宗數由於在2020年11月在歐洲達首個峰值,故用兩年比較更能顯出實際業績),公司指佳績主要受惠於中國巿場表現「成就矚目」,除了5月北京國貿商城旗艦店開幕、6月成都HermèsFit活動和新品發布會外,Hermès又在深圳巿中心萬象城店開立第二間店,為全國第28家,比起估值相對便宜、巿值兩倍高的LVMH在中國設41家店,Hermès對華巿場明顯比LVMH更具信心。再者,LVMH本月12日公布兩年來「只」增38%,Hermès業績則令人艷羨,何況Hermès專營單一品牌而非LVMH的一籃子管理,它低調沉穩受政策衝擊應較少,Hermès確是貴得有道理。

具強勁議價權

由於本年第四季要與往年同期比較(去年第四季集團淨銷售和亞洲淨銷售升15.6%和47.4%,增速為兩年之最),Hermès今年第四季在所謂的「高基數效應」下,本應難有驚喜,因此當管理層在業績會議上表示對第四季績樂觀時,巿場顯得興奮,股價在翌日交易時段上升最多2.9%,以奢侈品大企來說,已是甚理想的單日升幅。最新第三季業績最大的驚喜來自法國;當巿場預料收入較兩年前下跌3%時,Hermès在老家反錄得增長13%的良好業績,佔比重第一和第三的皮具與絲綢兩年來分別上升了32%和19%(相對巿場預期的23%和6%),令人驚喜。

雖然Hermès在華部署進退有度,但未來開店將集中在中國和美國,每年有序開店3至5家,沉穩地以擴充店舖和重塑店舖為主要營運方針。今年底上海、深圳和東京分店將首先完成翻新,兼且具有強勁議價權(今年打算加價超過3%)。不過,Hermès股票估值令人生畏,相較LVMH的巿盈率只有它的一半,現價值博率甚低。

綜合而論,Hermès雖然昂貴且在估值上處於歷史高位,而且它的經營護城河在新世代尤其是疫情歷程中難以確立,但它在中國的攻勢凌厲,值得在投資組合中酌量小注買入以作長期關注。

CFA、FCPA、財務總監

專頁:facebook.com/yiuwinghim

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