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2021年10月4日

溫天納 納論神州

中央財金政策勢適度鬆綁

國慶節前,內地公布一系列重要宏觀數據,對後續財金政策有重要啟示。首先,內地9月份採購經理人指數PMI明顯回落,並退回收縮區,顯示經濟下行壓力增加,其中生產PMI下降是最主要因素,而限電停產亦可能存在重大影響。其次,消費下降和生產成本上升,對生產PMI的影響仍未消除。觀察企業分類,中小企業所受壓力高於大型企業;從企業行業類別看,持續呈現分化,當中高新技術企業裝備製造業逆向上升,房地產銷售則持續下滑,對比明顯。

在這樣的背景下,投資市場未來的結構性布局亦需要調整。從國際視線看,不確定性因素增加,與此同時,美滙指數創下新高,對人民幣兌換美元以及非美元的滙率產生不同方向的影響,進而影響內地的進出口等對外經貿和金融形勢。在經濟略明顯存在挑戰的情況下,宏觀政策的調整估計勢在必行,近期召開的人行第三季度會議,其實已透露出明顯的訊息。

國家統計局早前公布上月數據,製造業PMI已經連續6個月下滑陷入收縮區,報49.6%,是去年2月環球疫情爆發後首次,如撇除去年2月的突發原因,則是自前年10月以來的首次(2019年5月至10月,製造業PMI連續在收縮區運行),顯示經濟壓力增加。但非製造業PMI繼8月跌入收縮區,9月大幅回升,報53.2%,前值為47.5%,導致綜合產出PMI在9月也出現反彈,報51.7%,前值為48.9%。從結構看,非製造業回升主要受到商務活動PMI和服務業PMI向上所帶動,房地產PMI則明顯回落。

9月PPI料按年反彈逾一成

再細看數據分布,內地9月份生產指數及新訂單指數均低於臨界點,表明9月份製造業供需兩項均弱,與9月份內地多地能耗雙控、拉閘限電有一定的關係。新出口訂單指數為46.2%,已經連續5個月處於榮枯線以下,並且呈連續下降。因為價格上升的因素,實際的出口金額變化會比PMI新出口訂單表現的要好一些。主要原材料購進價格指數和出廠價格指數分別為63.5%和56.4%,均升至近4個月高點,與主要原材料採購價格升幅較大有關,預期9月份PPI較去年同期上升超過10%,再創年內新高。

9月份非製造業景氣水平較8月快速回升,與9月份內地本土疫情發生的地理位置和規模均較8月對服務業影響較低有關。建築業商務活動指數為57.5%,較8月回落3個百分點,仍然比較活躍。服務業商務活動指數為52.4%,較8月提升7.2個百分點。在國家統計局調查的21個行業中,商務活動指數位於擴張區間的行業,從8月的7個增加至16個。服務業PMI是在8月較低的基礎上明顯反彈,故此,服務業按年增長速度未來增長速度仍相對謹慎。

綜合9月PMI和已經公布的7月至8月數據,內地第三季度實際GDP增長速度存在一定變數,或有可能低於5%。在此客觀基礎上,若考慮到經濟增長速度有可能已突破此前官方預測的「十四五」期間潛在產出增長速度區間的下限,估計中央政府未來經濟穩增長政策將進一步加碼。

能耗雙控措施放寬機會微

觀察內地需求領域,隨着政府債券發行速度加快、部分到期的中期信貸便利MLF或被分批置換,7月初全面降準的效應逐漸消化,第四季度再次置換式降準的機會有所增加。若從生產領域考慮,中央政府或透過放寬煤礦生產限制、提升審批效率、提升電價等方式壓抑煤價急速上揚,以改善電力供應,保證正常的企業生產和居民用電。不過,針對能耗雙控的政策,放寬的機會或不大。

內地第三季度面對的挑戰涉及不同的內外供需因素,在經濟內生動力繼續減弱的背景下,未來第四季度的經濟形勢能否改善取決於眾多不同因素。首先,外生變數能否緩減?其次,供應端的制約能否緩解?最後,需求潛力能否釋放?這些問題,我們均需要解答。若從中間點着墨,假設在各領域均能釋放出有限度的改善彈性,估計內地第四季度經濟將能持平或略為勝於第三季度,而全年的經濟走勢將以W形作為總結。

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