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2021年9月16日

呂梓毅 沿圖論勢

內地風險未懼 美國通脹堪憂

踏入本周,恒生指數10天、20天平均線和26000點關口相繼失守,過去5個交易日便有4日下跌,展現港股弱不禁風的頹勢。港股近日再度承壓,某程度是恒大系債務危機令市場擔心將演變成另一個雷曼風暴所致。問題是,到目前為止,相關風險是否已達非常高水平?作為散戶投資者又如何透過市場指標,監測當中的風險呢?另一方面,美國最新公布8月份消費物價指數雖增幅有緩和跡象,美股表現卻依然乏力再上。從市場價格行為角度看,似乎反映投機者對通脹升溫憂慮愈來愈大。

正如本周初筆者分析,近日市場焦點落在恒大系債務危機問題上,相關發展似乎開始觸動投資者神經,並對近日港股帶來壓力。根據統計,未來一年恒大所需償還信貸涉及金額為2400億元人民幣。若計及恒大總負債水平,則高達19665億元人民幣(約3000億美元),規模相當於2008年雷曼破產前總債務約五成!

由此可見,當前恒大債務危機若處理不當,出現類似雷曼破產引發的金融危機,絕不是危言聳聽,尤其內地債務違約和上市企業破產宗數正持續攀升,加上經濟亦呈放緩跡象,令整體局勢更添不確定性(詳見9月13日「信圖分析」)

恒大危機未損及金融系統

那麼,作為散戶如何監察內地流動性及金融狀況有否出現如2008年金融海嘯期間般的震盪呢?花旗中國金融狀況指數(Citi China Financial Conditions Index;下稱「金融狀況指數」)和人民幣引伸波幅(implied volatility)的變化,相信是兩項有效監察當中事態發展的指標。

金融狀況指數是透過一籃子市場指標,包括:短期貨幣市場利率、長短國債債息、泰得利差(Ted Spread)、CDS利差和股票波幅率等,採用Principal Component Analysis(PCA)方法編製而成的指數,指數上升代表金融狀況趨緊,反之則傾向寬鬆。從歷年變化可見,不難發現每當金融市場出現某種危機時,例如2008年金融海嘯、2015年A股崩盤和去年初新冠肺炎疫情全球大爆發等,金融狀況指數往往會顯著抽升【圖1】,反映內地金融市場信貸呈現繃緊狀況。

人民幣引伸波幅方面,內地金融市場若然出現震盪,可以預期人民幣滙價會承受一定壓力,其引伸波幅亦將明顯擴大,例如前述的2015年時【圖2】,故此,人民幣引伸波幅的變化,亦可以作為有效的指標,監察內地金融市場有否出現異樣。

最新形勢如何?觀乎目前金融狀況指數或人民幣引伸波幅,尚未出現如以往金融危機爆發初期般大幅抽上的狀態;反而,兩項指標保持相對偏低位置徘徊。換言之,儘管恒大債務危機似乎愈演愈烈,但內地金融市場迄今並沒有出現如流動性緊絀(credit crunch)的異樣,即截至目前為止,恒大債務危機引發內地金融市場更廣泛震盪的風險依然相對較低。不過,讀者可繼續監察這兩項指標,從而評估最新形勢發展。

接下來,筆者將跟進從投資者和美國民眾如何看待通脹升溫現象。

踏入今年第一季較後時間,聯儲局便一直「催眠」投資者和美國民眾,重申通脹上升的情況只屬短暫。惟從近期個別指標來看,可見人們對通脹惡化的憂慮並沒有消減跡象。

美國民眾不信聯儲局

從反映公布通脹數據與市場預期落差情況的花旗通脹驚喜指數(Citi Inflation Surprise Index)可見,美國和環球的驚喜指數從去年下半年開始維持反覆上揚【圖3】,且近期已攀升至紀錄高位(儘管上月出現輕微的回調),反映通脹表現持續遠高於市場預期,即到目前為止,通脹數據表現並不像聯儲局所宣稱屬短暫現象。

根據紐約聯儲銀行最新民調顯示,美國消費者估計未來3年通脹率將達3%以上的百分比進一步攀升至約六成【圖4】,足見普羅大眾對通脹升溫的憂慮反而正進一步加劇,而且這股對通脹的憂慮,在價格行為上亦可找到其蹤影。

分析在美國交易所買賣、投資於通脹掛鈎債券(TIPS)的ETF(例如,TIP、SCHP和VTIP)的每年綜合資金流向變化,可見自去年下半年開始至今,資金似乎已蜂擁流入這類ETF,今年以來累計淨流入金額多達231億美元(若由去年低位計,淨流入數額逼近400億美元)【圖5】,反映市場對這類ETF需求十分強大,某程度顯示不少投資者擔心通脹蠶食購買力,遂加快透過TIPS對沖當中的風險。

換言之,從紐約聯儲銀行民調及價格行為角度看,市場對通脹惡化的憂慮似乎愈來愈大,即更多人認為聯儲局關於通脹屬短暫現象的說法並不可信。究竟最終哪方面較準繩?拭目以待。

大宗商品前景看好

總括而言,近日恒大系債務危機已對港股構成一定壓力,不過,若從金融狀況指數和人民幣引伸波幅角度看,迄今為止,相關債務危機引發更廣泛金融危機的風險,似乎依然較低。讀者可繼續留意這兩項指標,從而不時更新當中風險的變化。此外,從近年半以來海量資金流入TIPS對沖通脹風險,某程度反映投資者擔心通脹惡化的情況並沒有消減,反而有升溫跡象。事實上,愈來愈多美國消費者預期通脹將較長時間維持高企狀態。無論如何,通脹若居高不下,甚至最終進一步攀升,相信大宗商品價格走勢可繼續看高一線。

信報投資分析研究部

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