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2021年9月2日

呂梓毅 沿圖論勢

聯儲局退市藍圖初探

美國聯儲局主席鮑威爾上周在Jackson Hole央行年會上表示,雖然年內可能啟動減買債,但明確指出短期內不會加息,市場理解為立場「偏鴿」。偏鴿立場背後究竟有何玄機?息口將何去何從?對資產價格表現又有何啟示呢?

上周鮑威爾提到,倘若經濟升勢持續,今年內將啟動縮減買債(收水,即仍然買債,只是數量逐步減少,並不等同「縮表」,後者意味削減資產負債表規模,即沽售債券),惟現階段並不急於加息,他亦沒有提及何時縮表。當然,鮑公「牌面」原因是變種新冠病毒令經濟前景存在不確定性,過早加息可能窒礙經濟發展,亦擔憂目前經濟回升的勢頭能否持續。此外,筆者相信「底牌」還包括以下3項。

一、托股市和樓市

聯儲局的量寬(QE)政策與美股、樓市資產價格有着密不可分的關係,這點可從金融海嘯後局方購買國債和按揭抵押債券(MBS)的規模,與債市和樓價走勢有高度關連性找到端倪【圖1】;事實上,歷次QE行動完結時,資產價格均出現一定波動。

以QE3於2014年底結束為例,聯儲局於一年後開始加息(至2018年底才完結),縮表行動則於2018年初開始(截至2019年第三季才結束),局方在這兩段期間收緊貨幣政策時,股市和樓市都出現調整壓力(值得一提的是,雖然2017/2018年聯儲局還在加息、縮表,惟時任美國總統特朗普落實減稅,惠及企業增加回購和派息,期間股市不受影響照升如儀)。

換言之,若然過早甚至過快縮表和加息,美國樓股勢將受壓,間接產生負財富效應,反過來打擊經濟表現。

二、不欲美元過早過強

一場世紀疫症,令全球經濟五勞七傷,主要央行自新冠肺炎爆發後均積極QE(儘管近期有個別央行開始收水),令全球負息債(即買債要支付利息)總量,攀至18萬億美元的紀錄高位【圖2】,雖然今年初負息債規模由高位回落,惟第三季再度回升至約15.7萬億美元的偏高水平。

更重要的是,全球負息債多屬於非美元債務,若果聯儲局收水、加息步伐又相對地較快,可以預期美元勢將轉強,情況猶如上月初至中旬市場憂慮局方可能加快上調利率步伐,曾令美滙指數升至93.73的今年高位。

藉高通脹紓財政壓力

當然,強美元或有利資金流入支持美元資產價格表現,甚至緩和當地入口通脹。然而,原材料價格是以美元報價,美元上漲或窒礙環球經濟復甦,反過來影響美國經濟。故此,聯儲局或不欲過快收水間接造成美元上漲的困局。換個角度看,聯儲局或有意無意間在收水行動上避免單獨行動並走得過前,為美元帶來太大升值壓力。

三、維持低息環境

經過這場肺疫後,美國國債總量進一步攀升至超過28萬億美元,較2020年初激增逾兩成,相當於目前GDP的1.3倍;僅是去年支付的利息便達5227億美元【圖3】。利息開支或許暫時不是太大問題,不過如息口上升,加上整體債務已增加不少,情況便將惡化。再者,根據過去200年歷史,當一個國家公債水平達到警戒位置(1.3倍GDP或以上),大部分(98%以上)政府往往會透過不同方式,例如債務重組、貶值或容許高通脹等「變相違約」以減輕債務負擔【表】。故此,以美國目前天文數字的債務,有理由相信聯儲局有意容許通脹維持較高水平,甚至嘗試藉美元貶值,從而達致變相削債的目的。

 

基於以上分析,聯儲局的縮表和加息進程,將傾向十分緩慢,甚至容許貨幣政策較長時間落後於通脹表現。最新聯邦基金利率期貨顯示,明年第三季末聯儲局加息的機率依然低於三成!

加息步伐緩慢

最後,聯儲局收水「劇本」應如何寫下去呢?參考2015年至2019年的「失敗」經驗,當年局方於2015年底率先重啟加息周期(截至2018年底加息才告一段落),其後在2018年初開始縮表(截至2019年第三季為止)。因此,相信聯儲局這回退市的步驟將來個大逆轉,即先是啟動收水(削減每月買債規模),跟着縮表,最後才加息。

這樣做的最大好處,可以免卻市場利率因為加息周期開始,出現如2016年至2018年被過早扯高的情況【圖4】;而且在縮表期間,或許會觸發股市資產價格震盪,刺激資金流入長債避險,甚至間接壓低市場利率水平。由此估算,加息的步伐如前所述將十分緩慢。

這對資產價格後市表現又有何啟示呢?在預期聯儲局貨幣政策落後大形勢下(behind the curve),相信通脹將較長時間維持偏高水平,股市和大宗商品可繼續看高一線。當然,這並不表示不會出現短周期調整的走勢。

信報投資分析研究部

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