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2021年8月16日

溫天納 納論神州

中國幣策尚無收緊基礎

人行在8月9日發布內地今年第二季度貨幣政策執行報告,筆者認為有以下重點值得關注。首先,報告對內地經濟的判斷偏保守,相對第一季度,刪除了「積極因素明顯增多」;外部環境方面,由第一季度較中性的表述,增強為「更趨嚴峻複雜」。同時,亦提及出口受高基數影響,增長速度可能放緩,部分領域投資上漲偏弱,餐飲旅遊等接觸型消費尚未完全復甦,一系列或形成下半年經濟增長速度放緩的因素,明確下半年內地貨幣政策不存在收緊的基礎。

大幅寬鬆空間有限

在用字上,「穩健的貨幣政策要靈活精準、合理適度,穩字當頭」並未改變,但同步強調「堅持實施正常的貨幣政策,搞好跨周期調節政策設計」,明確短期貨幣政策並無呈現全面轉向,但大幅寬鬆的空間相對有限,看似為明年政策留力。

在報告專欄三中,內容介紹了貨幣政策支持區域協調發展,同時提到「繼續落實和發揮好結構性貨幣政策工具的牽引帶動作用,運用好碳減排支持工具推動綠色低碳發展」,明確將繼續實行兩項直達實體經濟貨幣政策工具的延期工作,在信貸增長緩慢地區、小微企業以及綠色低碳等方向上有一定的支持力度,維持結構性寬鬆。

從內容可見,內地通脹壓力可控,不存在長期通脹或通縮的基礎。專欄一論述了貨幣與通脹的關係,貨幣大量超發必然導致通脹,相對以基礎貨幣增長為主與人行和財政配合大量增加貨幣的量化寬鬆存在明顯差別,下一步將加強對財政收支、政府債券發行、主要經濟體貨幣政策調整等不確定性因素的監測分析,堅持人行和財政兩個「錢袋子」定位。在通脹方面,由於去年5月內地貨幣政策開始逐步回歸正常化,穩住了物價。CPI目前升幅溫和,PPI短暫上揚,主因低基數和供應因素,未來有望趨向下降。

內地將持續深化改革,推動實際貸款利率再下調。報告指出「要督促銀行將政策紅利傳導致實體經濟」,可見取得一定的效果,第二季度貸款加權平均利率降至4.93%,較上季度末降低17個基點,相比去年年底下降10個基點。8至10月將有3.75萬億元(人民幣.下同)中期信貸便利(MLF)到期,由於規模較大,估計在縮量續做MLF的同時,人行有機會降準來置換到期MLF。

整體而言,下半年內地貨幣政策在經濟增長速度面臨下跌的背景下,易鬆難緊的機會較大,通脹壓力雖可控,但並非完全無壓力,在堅持正常化的貨幣政策和宏觀跨周期調節,實施大幅寬鬆政策的機會較低,一切以穩為主。

嚴監管暫難有轉向

筆者再深度參考人行在8月11日公布的7月份金融數據,7月新增社會融資1.06萬億元,按年增加6362萬億元,增長速度為10.7%;人民幣貸款多1.08萬億,按年上漲905億元,升12.3%;M2按年增8.3%,較上月末回落0.3個百分點。

剔除季節性因素影響後,社會融資季調按季折年率約在9.4%的水平。從結構觀察上看,政府債券、新增人民幣貸款和新增未貼現銀行承兌滙票遏抑了融資增長。

其中,企業債券是僅有的支撐項目,國債拖累政府債券融資按年大幅下跌,地方債發行依舊緩慢。另一方面,信託和委託貸款延續萎縮的趨勢,短期而言,嚴監管難有轉向,表外貸款仍將成為拖累。

信貸需求轉弱,7月份新增人民幣貸款中,短期貸款及票據融資表按年進賬1211億元,而中長期貸款按年少增3124億元。企業中長期貸款受生產邊際轉弱拖累下回落,按年少增1031億元,在年內首度轉負,除受城投監管趨嚴外,也反映內外需的壓力有所增加,企業融資需求轉弱。

居民中長期貸款按年少增2093億元,地產嚴調控下房地產交易呈現冷卻,居民中長期貸款縮減明顯。至於短期貸款方面,居民短期貸款按年少增加1425億元,災害天氣疊加疫情影響居民的出行消費。企業短期貸款按年少增加156億元,但票據融資依然活躍。

M2按年增長速度減慢,企業和居民信貸同步轉弱,貨幣派生能力下滑等為M2回落的主要因素。從7月金融數據看,可見內地實體經濟融資需求的轉弱,儘管中長期流動性有寬鬆的趨勢,但目前通脹依然對寬鬆政策形成制約,故此短期內社會融資和信貸有機會維持向下的態勢。在這背景下,下半年的政策部署將更為重要。

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