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2021年8月12日

呂梓毅 沿圖論勢

收水漸近 美元債息金價怎樣走?

美國上周強勁的非農數據激起千層浪,投資者重新審視經濟前景,甚至憂慮聯儲局縮表收水(tapering)步伐加快。是耶?非耶?讀者在本月底的Jackson Hole央行年會中,聯儲局官員尤其主席鮑威爾就貨幣政策的評論或可找到端倪。不過,就業數據已令美元、債息和金價走勢帶來頗大波動。

僅從美國近月公布的通脹數字,昔日的聯儲局幾可肯定已加息無疑。不過,既然局方力排眾議,強調通脹上揚只屬短暫現象,市場焦點便落在經濟表現,從而評估收水進程。7月非農新職位急增94.3萬個,遠超預期,霎時間令投資者意會到收水行動可以來得這麼近、那麼快。若然聯儲局今年較後時間或明年初確認開展收水進程,對美元、債息和金價後市,將帶來多大影響呢?

美滙指數處關鍵水平

首先,從早前3次量寬(QE)期間美元的走向,可發現每次臨近QE完結時,美滙指數均會出現一輪抽升【圖1】,此情況相信不難理解,因為若果QE被視為等同「印鈔」,收水便意味印鈔速度減慢(甚至停止濫發貨幣),美元幣值便會有一定支持。事實上,自金融海嘯後滙價(如歐羅兌美元)的走向,跟央行間的資產規模比率(如聯儲局與歐洲央行資產規模)呈一定的密切性。

無論如何,聯儲局若未來數月啟動收水行動,可以預見美元將有一輪不俗的升勢。值得留意的是,從外幣期貨倉位角度看,炒家於今年初long外幣、short美元衍生的美元淨短倉涉及金額開始減少;於4星期前淨倉數目和涉及金額更開始錄得正數,即錄得美元淨長倉【圖2】,是去年初爆發新冠疫情以來首次,反映炒家開始不太看淡美元前景。

技術走勢角度看,美滙指數已升抵今年3月31日約93.4的雙底頸線位置;若然稍後確認向上突破,加上聯儲局收水行動,預料美元將有更大上升空間,按量度目標計算,有機會挑戰97.7水平,相當於去年3月高位102.9回落至今年初89.2反彈黃金比率61.8%位置。

長債息方面,從歷次QE期間10年期債息走勢同樣可見,當QE實施至中後期階段,代表聯儲局即將退市或開始準備收水時,債息往往見頂回落,跌勢在QE完結後還會持續多一段不短時間才告喘穩【圖3】。

在QE臨近尾聲時,長債息反高潮向下,情況或許頗為弔詭,因為量寬結束之時,往往意味經濟狀況已回復較佳狀態(否則聯儲局便不會退市),債息理應反覆向上。背後的解釋,或許因為QE對股市帶來的提振作用太成功所致。

毋庸多言,讀者也許明瞭QE是支撐美股自金融海嘯後屢創歷史新高的背後原動力。故筆者曾戲言:「股市升也量寬,跌也冇量寬」,這也能解釋為何標普500指數走勢與聯儲局資產規模亦步亦趨。故此,當QE臨近完結時,美股往往承受一定沽售壓力,走勢變得反覆(最低限度初期情況如此),這時資金開始流出風險資產,買入長債避險,間接地推動債息回落。

實質負債息嚴重

換言之,若然聯儲局稍後開始收水,從歷次QE經驗,長債息或出現下挫。話雖如此,目前通脹高企,債息處於相對偏低水平,實質負利率情況亦十分嚴重(見下文),債息會否如之前3輪QE臨結束時般顯著回落,存在一定不確定性。

至於金價,非農數據觸發美元及美債債息彈升,令黃金及白銀價格本周初一度閃崩,每盎斯金價曾在短短數個交易日內下挫逾100美元,跌勢可說十分凶險。不過,歷次QE對金價的影響頗為不一致,例如QE1和QE2期間,金價均處於上升周期;反之,QE3期間則呈反覆下滑;至於最新的無限QE,金價至今的走勢則呈先揚後挫。故此,聯儲局稍後若然啟動收水進程,難以預料對金價而言是吉是凶。

然而,如前分析,若然美元走勢稍後向上突破雙底頸線位置(約93.4),美元開展一輪升勢,將對金價構成一定壓力。此外,通脹發展(究竟是否如聯儲局所言只屬短暫現象)亦對金價走勢有着頗為深遠的影響。

實質長債息多年來走勢跟金價關係異常密切【圖4】,兩者2007年至今關連系數高達-0.91。目前實質長債息挫至負1厘以上,為10多年新低,加上目前花旗通脹驚喜指數繼續反覆抽升,預料實質長債息還有進一步下跌空間(即負債息水平上升),並為金價帶來正面的幫助,尤其若然聯儲局收水進程步伐緩慢,對金價後市發展反而有利。

央行年會覓啟示

總括而言,本月底Jackson Hole央行年會上,聯儲局透露收水「風聲」的機會不容抹殺,若然正式啟動,預料美元可受惠而造好,長債債息卻因為收水、市場Risk off意欲上漲而反覆下滑。

不過,目前債息始終低企,且負實質債息高,長債息下跌的空間相信不會太大。金價方面,則視乎收水步伐,若然局方繼續畏首畏尾,令通脹狀況持續惡化,實質負債息水平進一步上揚,這情況下金價走勢反而可看好。

信報投資分析研究部

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