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2021年8月9日

溫天納 納論神州

疫情再爆礙需求 經濟復甦存挑戰

自今年5月份開始,由於新一輪疫情爆發,環球需求再度受影響,其中美國製造業和服務業增長僅能持平,歐羅區消費業雖處於快速增長,但製造業有所回落,而中國經濟則出現輕微走弱。

經濟的不確定性令三大主要經濟體貨幣政策維持寬鬆,雖然聯儲局呈現中長期縮減購債及加息預期,不過短期市場數據反映局方並不急於在近期變動貨幣政策;歐羅區央行亦維持寬鬆;人行則在7月中旬調低金融機構存款準備金率。

降準倘持續有利第四季

從失業率及通脹角度考慮,聯儲局確實需要約兩個月時間,以驗證失業率會否進一步下跌,通脹是否繼續維持高位。故此,9月份是觀察其貨幣政策走向非常重要的節點。

受社會融資偏緊影響,自今年第二季度以來,內地需求整體表現略平淡。7月份人行降準顯示貨幣趨向鬆綁,有助緩和信用狀況。然而,單次降準效果有限,預計第三季度內地投資仍有下跌壓力。投資者仍在觀望,若降準持續,預計對第三季度中後期至第四季度的內地經濟有一定支撐效果。

今年餘下時間,環球經濟呈現實際變化可能性不大,但預期將持續改變,對貨幣政策關注度上升。經濟溫和復甦,若貨幣政策維持寬鬆,有利資產價格,如去年第二季度。

現階段宏觀環境相對穩定,市場交易數據顯示聯儲局短期內不急於縮債加息,而且歐美經濟並未出現明顯倒退。未來這兩個條件若生變,資產價格有向下波動風險,除非9月議息會議顯示聯儲局維持寬鬆的時間超預期,而美國經濟能再度顯著向好,但此兩情況實質上存在矛盾。

穩增長政策保流動性充裕

在內地經濟布局上,需要重點思考以下要素:

一、經濟增長速度:自7月中旬接連發生水災和新一輪疫情,估計第三季度的經濟數據會受影響。下半年走勢很可能是第三季度跌、第四季度回升,經濟將呈現結構分化。

二、通脹水平:未來半年內地形成一致通脹預期的可能性不大,估計CPI按年在低位震盪,PPI按年在9至10月重新上升。

三、政策和流動性:政治局會議確立了下半年政策將以穩增長為主,在這情況下,流動性不會邊際偏緊。廣義流動性方面,今年企業債融資和非標融資收縮幅度較大,而降準、地方債發行加速有望緩解信用端壓力。

四、資產價格:債市環境較好,增長速度或弱於預期,通脹風險減小,政策面、資金面利好債市。至於權益市場,經濟結構分化,但流動性邊際轉好,亦有裨益。

細看前瞻性數據,內地7月份製造業PMI較前值降0.5個百分點至50.4%,低於預期的50.8%,整體表現較弱,自3月後連續4個月下跌。

儘管內地PMI已經連續17個月處於擴張區間,但7月份有多個指標出現了不同程度的回落,主要反映環球Delta變種病毒急速擴散、內地極端天氣等因素的衝擊。

展望未來,經濟復甦尚不穩固,一方面,海外經濟體復甦節奏放緩,疊加Delta疫情加速蔓延,外需面臨不確定性;另一方面,內地多地再爆疫情,部分地區採取了新的封鎖措施,復甦存在挑戰。

早前政治局會議強調要做好宏觀政策的跨周期調節。今年下半年內地經濟下行風險加大,此前支撐外貿增長的出口和房地產投資面臨較大的壓力,故需要「立足當前,着眼長遠,做好跨周期調節,應對好可能發生的周期性風險」。

從投資角度出發,儘管需求呈現轉弱趨勢,但多地相繼召開壓減粗鋼產量的會議,投資市場對下半年粗鋼減產預期上升,刺激了鋼材等黑色系商品上揚。

大宗商品難破價格高位

隨着早前政治局會議再提保供穩價,首提糾正運動式「減碳」,表明政策對上游商品價格的穩定和調控的關注度有增無減,有機會改變下半年供應大幅減少的預期,鋼材等商品的供應彈性或將增加。整體而言,不能否認在「兩碳」政策下,部分商品的確處於去產能階段,不過保供穩價同步存在,故此必須把握節奏,平衡短期目標和長期任務。大宗商品將面臨更多政策擾動,價格或難突破此前高位,很有可能呈現較大區間的震盪趨勢。

作者為資深投資銀行家

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